瑞华技术(920099)国内PO／SM技术稀缺标的，“三位一体”业务逻辑下业绩确定性强.docx

投资案件

投资评级与估值

我们预计公司2024-2026E实现归母净利润1.18/1.24/1.85亿元，对应当前PE分别为21/20/13X。考虑到2025E公司催化剂自产后三大业务完全自主可控，我们以2025E为基准年份，可比公司2025E平均PE为23X，目标市值为28.50亿元，仍有

%的上涨空间，首次覆盖给予公司“增持”评级。

关键假设点

工艺包及技术服务：公司目前主要销售三大类工艺包，PO/SM相对价值量较高，但2023年集中确认了2套，后续收入贡献略有下降；乙苯/苯乙烯主推出海，目前已有4个在手项目2024E确认收入，预计海外推广势头将延续，成为未来三年工艺包收入主要贡献业务；正丁烷法制顺酐目前暂无明确工艺包确认，随着苯乙烯工艺包海外推广下公司口碑的建立，未来也将寻求出海，我们预计2024-2026E公司工艺包及技术服务收入分别为9166、6000、6500万元。考虑到海外工艺包成本相对较高，因此海外苯乙烯类工艺包销售占比较高的年份毛利率略低，我们预计2024-2026E公司工艺包及技术服务毛利率分别为93.5%、92.0%、95.0%。

化工设备：设备收入的确认一般滞后工艺包1-2年，公司前期确认了工艺包的项目预计未来三年陆续投产，导致设备收入快速增长，结合各项目预计投产时间，我们预计2024-2026E公司化工设备收入分别为4.05、4.23、6.20亿元。公司设备成本主要受钢材等原材料价格影响，2023年以来我国钢材综合价格指数处于相对较低位置，毛利率相对较高，我们预计2024-2026E公司化工设备毛利率分别为27.8%、26.1%、26.1%。

催化剂：催化剂是公司2020年开展的新业务，主要配套PO/SM工艺包销售，项目开车后每年会形成持续性收入，目前主要服务于已开车的中信国安和浙石化，未来随着公司PO/SM工艺包对应项目陆续开车，收入有望扩大，结合各项目预计投产时间，我们预计2024-2026E公司催化剂收入分别为1.23、2.26、2.12亿元。目前公司采用“委外+外采”模式，直接外采毛利率较低，因此其占比较高的年份催化剂整体毛利率偏低；本次北交所上市募投项目1.20万吨催化剂项目，预计2025E投产，投产后公司催化剂自产有望提高毛利率，我们预计2024-2026E公司催化剂毛利率分别为8.0%、23.8%、42.4%。

有别于大众的认识

市场认为公司业绩不确定性较大。公司“工艺包、设备、催化剂”三大业务具有联动性，石化项目投资额较大，业主方一般确定投资、购买工艺包后，会按照计划推进项目，因此公司销售工艺包后，设备和催化剂销售的时点和确定性较强。公司目前销售的7套PO/SM工艺包中，有5套仅交付了工艺包，预计未来2-3年将陆续投产，给公司带来确定性较强的设备收入，以及后续持续稳定的催化剂收入。

股价表现的催化剂

公司新签工艺包订单；公司已售项目投产。

核心假设风险

合同执行不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；新工艺包推出不及预期风险。

目录

1.三大石化技术各有千秋，“工艺包+设备+催化剂”三位一体62.PO/SM：自主开发稀缺标的，业绩确定性强 10

国内环氧丙烷供需紧平衡，仍有新建装置动力 10

炼化一体化趋势下，PO/SM大有可为 12

国内唯一对外转让厂商，浙石化背书下业绩确定性强 14

乙苯/苯乙烯：国内处优势地位，出海谋增长 16

正丁烷法顺酐：完整工艺具稀缺性，布局可降解塑料 19

盈利预测与估值 21

盈利预测 21

公司估值 22

风险提示 23

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：公司股权结构图（截至2024/12/11） 8

图3：公司2016-2024年前三季度营收、归母情况 9

图4：公司2016-2024H1主营收入分业务情况（百万元） 9

图5：公司2016-2024年前三季度利润率情况 10

图6：公司2016-2024H1毛利率分业务情况 10

图7：公司2018-2024年前三季度费用率情况 10

图8：环氧丙烷产业链 11

图9：2013-2024年前三季度我国环氧丙烷表观消费量（万吨） 11

图10：2013-2024年前三季度我国聚醚多元醇供需情况（万吨） 11

图11：2013-2024年前三季度我国环氧丙烷产能、产量情况 11

图12：2013-2024年前三季度我国环氧丙烷进出口情况 11

图13：2019-2024年前10个月我国环氧丙烷不同工艺产能占比 13

图14：2024-2028E我国环