思摩尔国际(06969.HK)全球政策逆风期结束，雾化科技平台迎接新成长.docx

目录

复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击 4

高研发投入铸就高产品壁垒，核心竞争优势仍在 6

持续高研发投入，核心品类优势稳固，新品类发展值得期待 6

持续深度绑定核心龙头客户，奠定业绩快速修复基础 7

政策监管趋向科学合理，预计合规市场迎来扩容 8

中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善 8

美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升 10

欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升 12

大客户HNB新品即将推出，公司有望迎来第二增长曲线 14

基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 16

特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期 17

医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待 17

美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 18

盈利预测和估值 19

风险提示 21

图表目录

图表1：思摩尔2021年以来经历戴维斯双杀 4

图表2：思摩尔历史EPS与PE变化情况 4

图表3：公司在中国和美国营收均下降 4

图表4：公司美国区收入波动下降 4

图表5：2021年以来美国非法电子烟市占率快速上升 5

图表6：美国一次性烟市占率持续上升 5

图表7：思摩尔在中国内地营收大幅下降 5

图表8：中国雾化电子烟整体市场规模急剧萎缩 5

图表9：2022年以来公司一次性产品营收占比快速上升 6

图表10：2022年以来公司扣非归母净利润大幅下滑 6

图表11：2022年以来公司利润率下滑较明显 6

图表12：公司持续保持高研发投入 6

图表13：公司推出全球首款高爆发大口数陶瓷芯 7

图表14：公司申请专利数持续保持较快增长 7

图表15：公司研发重心向新业务倾斜 7

图表16：公司主要研究机构研发布局 7

图表17：公司主要营收来自前五大客户 8

图表18：公司主要客户在美国市占率不断提升 8

图表19：通过FDA审核产品大多数为思摩尔代工 8

图表20：我国电子烟监管政策框架逐渐完善 9

图表21：23年以来思摩尔中国内地营收降幅收窄 10

图表22：23H2以来雾芯科技中国内地营收有所改善 10

图表23：2023年底以来美国加大对一次性和非法电子烟的打击力度 10

图表24：FDA首次批准4款薄荷醇口味电子烟 11

图表25：FDA意图简化电子烟申请流程 11

图表26：2023年底美国雾化电子烟市场规模为243.74亿美元 12

图表27：不同假设下合法换弹式市场规模较2023年同比变动情况 12

图表28：2024年英国一次性烟市占率下滑至30% 13

图表29：2024年英国青少年中一次性烟市占率大幅下降 13

图表30：欧洲各国正收紧对一次性电子烟的监管 13

图表31：预计未来欧洲雾化电子烟市场规模将趋于平稳 14

图表32：2024年欧洲一次性电子烟市场规模占比为44% 14

图表33：不同假设下欧洲各品类电子烟市场规模变动情况（单位：百万美元） 14

图表34：多国对HNB监管持开放态度 15

图表35：2027年全球HNB市场规模有望达566亿美元 15

图表36：全球主要HNB消费市场规模增长较快 15

图表37：思摩尔在HNB领域已有较多技术储备 16

图表38：近年来英美烟草在HNB的营收增长较快 16

图表39：英美烟草计划2024年底推出新品GloHilo 16

图表40：公司新业务拓展已取得一定成效 17

图表41：CCELL陶瓷芯雾化在多个方面优于传统棉芯线圈 17

图表42：中国医用雾化市场规模增长较快 18

图表43：AirSmooth联动雾化可减少60%的药物浪费 18

图表44：2024年以来摩尔雾化已获授权的美容雾化专利一览 18

图表45：天猫MOYAL岚至旗舰店热销商品多定位在中高端 19

图表46：思摩尔分业务营业收入预测表 20

图表47：思摩尔可比公司估值情况 20

复盘为何思摩尔此前经历戴维斯双杀：政策监管与非法产品冲击

2021年以来公司EPS持续下降主因国内外相关监管政策密集出台以及非法产品冲击，公司收入端增长受到限制，并且产品结构变动拖累毛利率，与此同时公司持续高研发投入培育新业务，进一步影响公司盈利能力与ROE中枢。在此背景下，市场对于公司后续成长存在一定担忧，也使得PE中枢下行。

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