机械设备行业深度报告：塔吊租赁的模式之争—类金融or服务？(201909).pdfVIP

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/机械设备

证券研究报告/行业深度报告

塔吊租赁的模式之争—类金融or服务？

报告摘要：

建设机械作为我们自[Table_Summary]2017年以来持续推荐标的，市场对于其商业模式、

行业壁垒、业绩周期属性、装配式建筑发展存在很多疑问，针对这些疑

惑，我们会在未来几个月内陆续出具系列专题报告进行解读，敬请关注！

1、我们认为塔吊租赁商业模式的实质是建筑业的业务分包，是重资产服

务行业。具体包括承做前期方案设计、租赁、设备运营、安装拆卸的各

种服务，不同于干租行业仅简单提供设备，塔吊租赁的设备运营非常分

散、人员众多，具有管理壁垒高、难复制与管理的特点，这是由建筑行

业轻资产运营模式决定的，因此行业非常早的转变为第三方经营模式，

承担其建筑业务分包商的角色。

2、与类金融资产盈利模式比较，行业挣钱重点不在杠杆，而是服务管理。

塔吊租赁是经营服务，金融资产是经营信用，因此延伸出来的两个行业

在盈利模式、经营风险、资产质量、杠杆率等方面会表现出非常大的差

异，服务业最大的成本来源是人，我们通过统计两类业务成本构成能看

出明显差别，塔吊服务业人力成本占收入比重达到30%-40%，利息费用

占比不到10%，而类金融企业的利息支出占比超50%，因此杠杆率是金

融企业经营的核心，这也是为什么类金融企业的杠杆率要远高于塔吊租

赁公司。

3、应收账款账期长，但风险不大，行业整体现金流有利于龙头企业。账

期长是建筑产业链条普遍的问题，行业回款一般会有3个月时间滞后，

而且项目结束后能收回70%左右的现金，另外30%现金收回正常仍然需

要6个月左右时间，但是对于头部企业，由于其客户基本都是央企国企，

坏账概率极小，其次，从整体建筑行业现金流情况看，大企业以及国企

现金流要远远好于其他企业，而且龙头公司的服务往往具有溢价的空间，

能够获取比行业平均水平更好的商务政策，从庞源租赁的现金流情况看，

完全可以覆盖成本，能够依靠自身现金流实现可持续发展。

4、重资产问题，我们认为怀璧不一定有罪，关键在在于盈利能力及可持

续性。资产重不是核心，而是其盈利能力能否持续。塔吊租赁属于传统

行业，但其盈利能力实际非常好，而且在目前行业供需格局以及行业较

强的自我调节修复能力基础上，现阶段行业较好的盈利能力状态我们认

为是有支撑的，其背后反映的实质是在行业平稳状态下，对其提供的特

种高危服务的反映。

风险提示：装配式建筑发展不及预期；房地产断崖式下滑

[Table_CompanyFinance]

重点公司主要财务数据

EPSPE

重点公司现价评级

2018A2019E2020E2018A2019E2020E

建设机械8.340.190.851.15449.87.3买入

请务必阅读正文后的声明及说明

目录

1.前言：为什么我们要出建设机械系列专题报告3

2.塔吊租赁是专业的重资产服务业，产业链长，应定义为塔机服务3

3.与类金融企业盈利模式比较，行业重心不在杠杆，而在服务管理5

4.应收账款账期长，但风险不大，行业现金流结构性利好龙头企业7

5.重资产怀壁不有罪，关键在于盈利能力以及持续性11

请务必阅读正文后的声明及说明2/15

1.前言：为什么我们要出建设机械系列专题报告

自2017年以来，我们便开始持续跟踪推荐建设机械，经过与市场深入沟通交流，

发现大家对于塔吊租赁行业的商业模式、行业壁垒、业绩周期属性、装配式建筑发

展问题仍然存在很多疑问以及理解不到位的地方，具体包括：

A、商业模式：塔吊租赁服务与金融资产区别在哪？他