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2022年金融街业务布局分析

1.投资逻辑

历史上，金融街股价往往在地产周期性上行阶段跑输板块，主要在于其有持有型物业，资金周转较慢。而过去的地产周期上行，存在房企杠杆上行、土储价值重估、销售大幅上行等全行业利好，杠杆利用最充分的纯住宅开发房企超额收益最大。

当前，行业层面，市场认为，本轮地产政策的放松将再次带来行业销售、投资等的大幅上行，住宅开发类业务的房企将演绎历史上周期性上行的行情。

但我们认为，地产周期性复苏不及预计，信用难启会带

来资产荒，利好持有稳定现金流实物资产的房企。原因在于：1)无论是从杠杆量级，还是经济周期启动的逻辑看，房企加杠杆才是驱动力，而非居民加杠杆；2)当前的政策是鼓励居民加杠杆，而房企仍处于去杠杆缩表阶段，导致最终无论是

居民信用扩张还是房企信用扩张都将不及预期；3)宽货币与宽信用存在背离，从而出现资产荒；4)而即使宽货币不及预

期，由于影子银行缺失，低风险偏好的正规金融机构的资金，与高风险的房企负债难以匹配，低风险资金存在结构性资产

荒。5)有稳定现金流实物资产的房企则充分受益于资产价值的重估。

公司层面，市场认为金融街物业租赁受疫情冲击影响大，近两年租金收入不再延续增长。

但我们认为公司受疫情影响小，租金收入在2022年将重回上升通道。1)公司近两年成熟物业租金收入波动较小，反而出售成熟写字楼、而新增的自持物业仍在培育期，导致在

持有物业规模小幅增长的情况下，而租金收入没有上涨；2)实际上，公司写字楼和商场处于5个一二线城市的核心区域，近40%在北京金融街片区，客户为抗风险能力和租金承受能

力均较强的金融大客户，相比于toC端的租赁物业更为稳定；3)随着占租金34%的金融街中心调整结束、2021年底出租

率重回97%高位，以及近两年新增24.7万方物业(约为自持物物业的20%)出租率和租金价格稳步提升，且仍有近30万方在建自持物业作为储备，公司租金收入从2022年起将重新进入增长期，预计年化增速在8%。

公司稳定增长现金流的实物资产在2022年资产荒阶段将被重估，1)稳定现金流将保证未来的稳定分红，受到低风险偏好资金的青睐；2)公司近3年均通过转让成熟物业确认收益，预计2022年仍是良机；3)公司采用公允价值计量投资

性房地产，但估值偏低，2022年有望提高估值，降低负债率，为进一步扩张奠定基础。

2.开发销售与资产管理双轮驱动，核心优质物业贡献金融街稳定现金流

公司起家于北京金融街片区的开发，经历了从商务地产

开发到住宅开发的变迁，当前主要业务包括开发销售和资产

管理。公司创立于1993年，是负责北京金融街区域拆迁、土地开发和市政配套建设的实体公司，2000年借壳重庆华亚现

代纸业股份有限公司上市。公司业务主要分为两部分：1)开发销售，包括住宅、写字楼、商业等的开发和销售，2014年

之前，公司重心在以写字楼为主的商务地产，销售占比超过

50%,2015年后重心转向住宅开发，实现销售规模的大幅增

长，2015年至2020年销售金额从150亿增长至402亿，年化复合增速为22%,2021年略有下滑至339亿。2)资产管理

业务，公司在北京金融街片区的开发过程中，积累了写字楼、商场、酒店的运营经验，且具备拿地优势，在北京金融街片

区沉淀了金融街中心、金融街购物中心等优质物业，并在上海、天津、重庆等地积极扩张，物业出租面积从2010年的32万

方增长至2021年的135万方，年均增长达到14%。

图1:2015年开发销售重心转向住宅后，年均复合增速达22%

41

41

300

250

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150

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83

10%

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0%

20112012201320142015201620172018201920202021

住宅销售金额(亿元)

---商务地产占比(右轴)

70%60%50%40%30%20%

商务地产销售金额(亿元)

450

400

350

94149

123

0

资产管理业务具备稳定现金流，近4年年均租金毛利超

过15亿元，同时公司探索转让出售资产，提高资金使用效率。1)公司发家于北京金融街区域，自持物业47%在北京，主要在金融街片区；从业态上看，主要为写字楼，占比46%。核

心区域优质物业保证了资产管理业务稳定的盈利和现金流，

2010年至2019年租金收入从4.4亿元增长至18.4亿元，年均符合增速达到17%,而毛利率持续维持在90%左右。2)2020年、2021年因出售部分成熟写字楼(15.1万方，租金约2.4

亿),新增自持的物业尚在养商期(24.7万方，仅贡献租金0.21亿),以及疫情有一定冲击，租金收入基本保持稳定，毛利在15亿左右。但预计随着新物