【天风证券-2025研报】让一部分人先消费起来.pdfVIP

策略报告|投资策略

行业比较周报证券研究报告

2025年01月02日

作者

让一部分人先消费起来

吴开达分析师

SAC执业证书编号：S1110524030001

wukaida@

核心结论：“让一部分高边际消费倾向的人群先消费起来”，可能是本轮消孙希民分析师

费复苏的结构特征。考察消费复苏，同比/环比等增长指标更为关键，因此消SAC执业证书编号：S1110524110002

费增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的收入（无论sunximin@

是财产性收入、工资性收入甚至是收入预期）增长更加关键。首发经济、冰

雪经济的本质是从消费者群体中边际消费倾向较高的部分（例如一二线城市相关报告

年轻人、三四线城市中产、收入预期相对稳定的公职人员）入手，释放消费，1《投资策略：政策与大类资产配置月

在经济循环中逐层次带动消费复苏，这也可能构成本轮消费行情的演绎特

观察-跨年迎接新政“组合拳”》

点。以冰雪经济为例，冰雪经济相对一般日常运动单次消费额度较高（超过

30%的消费客单价在500元以上）；且其消费模式外溢效应很强，能带动购2025-01-01

物、运动装备、餐饮、景区、住宿等上下游产业链。和首发经济、冰雪经济2《投资策略：中观景气度高频跟踪-

稍有不同，银发经济背后更像是人口结构变化下一个相对确定性的产业趋势，

中观景气度数据库和定量模型应用》

可能是人口慢变量下类似“新能源”、“移动互联网”的赛道投资。

2024-12-30

消费行为具有“棘轮效应”，从人群整体来说（非个例感性认识），持续出3《投资策略：A股策略周报-元旦与春

现减少消费支出人群占比提升是比较难的，这一“棘轮效应”使得消费行为

从长期来说“下有支撑，上有弹性”；节：跨年行情的节奏感》2024-12-29

市场对消费的低预期主要来自于“增加消费支出”的人群转化为“维持消费

支出”的人群，这一结构对于消费整体存量影响不大，但对于消费的同比增

长影响很大，从一定程度上而言，市场对于消费增长的重视程度高于消费整

体存量；而从拉动消费同比/环比增长而言，少数高边际消费倾向人群的作用

可能被低估。

消费的复苏和增长未必需要整体居民收入显著增长，高边际消费倾向人群的

收入（无论是财产性收入、工资性收入甚至是收入预期）增长更加关键。尽

管我国高边际消费倾向家庭占比未必是多数，但只要两者分布差异小于边际

消费倾向差距，那么少数高边际消费倾向人群在消费增长中就“更重要”。

我们以一个较为简化的模型厘清高边际消费倾向人群对于消费增长的作用：

假设有低边际消费倾向（A类）和高边际消费倾向（B类）两类人群，年收

入均为30万元，A家庭年消费支出10万，B家庭年消费支出20万。在经济

复苏后，两个家庭收入均增加10万元，A家庭边际消费倾向假设为10%，那

么仅增加1万元增量消费；B的边际消费倾向为70%，将增加的10万元中的

7万元用于消费。从整体视角看，两家总收入增速为20/60=33%，总消费支

出增长率8/30=26.7%，这一消费增长数