固收和资产配置年度策略：低利率环境下的机遇和挑战.pptx

投资要点PAGE2美国经济或温和衰退，但利率或持续高位：特朗普竞选计划料推动赤字率从2025财年6.5%增长到2035年7.0%，宽财政使得降息或放缓。历史上降息而美元偏强运行时期，美国资产通常为股债双牛。美股有较好表现（1989、1991-1992、1996、2019、2024），但在通胀超预期（1984）和爆发金融危机时期（2001、2008）股市表现偏弱。美债在多数时期上涨，但在经济韧性超预期时期（1996、2024）存在下跌压力。国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳：2022-2024年政策利率调降幅度分别在20BP、20BP和30BP，若2025年降息幅度与过去三年接近，且政策聚焦于降低居民贷款利率，则一方面居民资产负债表或修复至相对健康区间，另一方面或推动房贷利率降至接近租金收益率的水平，使得房地产投资价值上升。现有收储和城中村改造体量或难以支撑房地产市场整体企稳，但若聚焦于一二线城市，则可改善一二线房价预期。因此，在外部环境变动不大情况下，降息或推动地产弱企稳。如果关税或地缘政治等不确定性事件发生，则可能对居民收入带来一定负面影响，政策需相机抉择，支持居民收入和居民贷款滚续。

投资要点PAGE3利率对2025降息交易较充分，后续震荡概率较高：海外经验来看，低利率环境中银行负债成本（以及预期负债成本）是利率下行的重要约束。且当前银行净息差压缩空间有限。2024年二季度央行密集提示利率下行风险，当时10Y国债利率与上市银行负债成本之差在23BP附近。若将此视为政策视角利率下限，则1.7%的10Y国债利率隐含了22BP的银行负债成本下行预期。如果2025年降息幅度与2022-2024年相仿，目前利率水平可能已基本包含了2025年全年降息预期。因此，明年年初降息实质性落地后，利率存在转向震荡的可能。资产荒环境下，红利资产料相对占优：2021年以来，利率进入持续下行周期，红利走势与降息预期的关系也更加密切，反映红利资产的“债性”上升。2021年以来红利资产在降息预期上升时期表现最好，而在降息实质性落地期间均转向调整。2025年降息环境下，红利资产或相对占优。盈利增速下行使得能够保持稳定分红能力的公司范围收窄。2021年1月至2024年10月，我们精选的“债性”AH红利组合净值累计增长129.1%。7月31日至12月24日，组合净值增长19.4%，相对同期中证红利指数跑赢11.1%，相对同期沪深300指数跑赢3.7%。

风险提示PAGE4海外货币政策操作超预期。国内财政政策力度超预期。国内债务风险化解进程不及预期。地缘政治风险超预期。

目录CONTENTS美国经济或温和衰退，但利率或持续高位国内信用扩张延续偏弱，但地产或弱企稳低利率环境下的机遇和挑战PAGE5

01 美国经济或温和衰退，但利率或持续高位

2024年美国经济整体表现出较强韧性，前三季度GDP环比折年率均保持在4.7%以上。11月中旬以来，美国经济意外指数自高位持续回落，经济增速或见顶缓慢走弱。这也与历史上政策利率大致领先经济增长6个季度的规律基本吻合。劳动力市场职位空缺率降至疫情前水平，超级核心CPI环比降至0.3%附近，也在向疫情前的0.2%附近中枢趋近，通胀呈现缓慢退潮。1、美国经济维持韧性，通胀缓慢退潮资料来源：Wind，彭博，华鑫证券研究所图：美国经济增速维持较高水平（%）图：美国经济意外指数高位回落（%）6065(40)(30)(20)(10)010203040502012/32014/32016/32018/32020/32022/32024/3美国:GDP:现价:季调:环比折年率美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:非制造业PMI右轴右轴(0.5)0.00.51.01.5300353402567077582013/122015/122017/122019/122021/122023/12图：美国职位空缺率和超级核心CPI环比（%）美国:超级核心CPI环比% 美国:职位空缺率:非农:季调%右轴(30)(20)(10)010203040(150)(1.5)(50)(1.0)(100)0501001502002503002017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 2024/1花旗美国经济意外指数 美国:GDP:不变价:季调:环比折年率右轴PAGE7(季度)缺口率PCE同比01234567891011120.38 -0.500.460.19-0.360.53-0.03-0.180.56-0.190.000.52-0.310.160.45-0.400.290.35-0.44-0.