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2024年12月22日固定收益策略报告

超长债为何“滞涨”？

证券研究报告

10年利率下破1.7%，波动加剧。本周前两日，在缺乏亮点的金

融和月度经济数据推动下，多头情绪延续。随后央行对长端利率尹睿哲分析师

风险的再次关注引发市场调整，不过调整进行的非常迅速，在保SAC执业证书编号：S1450523120003

险、农商行等配置盘介入下，日内市场即完成一半左右幅度的修yinrz@

复。后续两日多头情绪继续修复，特别是周五在短端带动下，10刘冬分析师

年国债活跃券成功下破1.70%。SAC执业证书编号：S1450523120006

liudong1@

超长债由“领涨”变“跟涨”。本轮快牛行情中，超长端表现相魏雪联系人

对滞后，30-10年国债利差自行情起点18BP走阔至25BP。这与年SAC执业证书编号：S1450124050002

内前两次快牛行情中利差均压缩至接近10BP形成鲜明对比。

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超长债变成“跟涨”的主要原因有：相关报告

供给显著放量。随着近期化债的推进，超长债供给规模相对于

长端债券明显抬升。今年1至7月，10年以上与7-10年债券供

给量之比约为0.5；而8月以来，这一比例持续上升，并在11月

和12月大幅跃升至1.44和3.14。一级供给的大幅增加，使得超

长端资产供需格局有所缓和，推动超长债利差回升。

超长地方债的分流效应。11-12月的超长债供给中，74%是地方

债，9%是国债。地方债的大额供给置换了部分机构对超长国债的

需求。同期可以观察到，基金在二级市场上对超长地方债买入规

模显著上升。

监管的持续关注压低超长债博弈属性。超长债成交活跃度持续

上升带动流动性溢价改善，这是近4年来超长债利差持续压缩的

最主要原因。然而今年4月开始，监管层的连续关注中枢性地压

低了超长债二级市场成交活跃度，也使得利差失去持续下行的最

主要动力，转而进入区间震荡走势。

展望明年，在化债密集供给期，超长债或继续保持“跟随”特

征。由于本轮化债供给结构偏向超长端（与往年不同），明年长端

与超长端的供给格局或将继续处于类似近两个月的环境中。特别

是考虑到用于置换隐债的特殊再融资债发行节奏在明年可能靠

前，上半年超长债保持“跟涨品种”的概率偏高，利差主动压缩

空间不大，超长债行情或将主要依赖曲线整体下移。此外，在低

利率环境中，监管的关注也可能保持在相对较高水平。因此后续

供给密集期，30-10年国债利差或不易达到今年最低10BP附近的

程度，多数时间预计落在20-35BP之间波动。

对于曲线整体而言，央行重提利率风险，造成市场短期波动加

大；不过，当前市场交易拥挤度低于8月，“踏空资金”较彼时比

例更高，会约束受外生力量引起的调整幅度。趋势上，跨年行情

窗口期中信贷供给是决定性因素，明年初“开门红”概率不高，

利率方向仍然向下。短期重点需关注资金面的情况，从中间价观

察，汇率约束重新在加大，跨年后能否如期转为宽松需警惕。

风险提示：地缘风险，央行态度，稳增长政策

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