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（房地产管理）财经房地产泡沫研究

《财经》：房地产泡沫研究

需求幻觉、升值想像推动了房地产投资与价格的过度膨胀，并推高了经济整体运行的成本。算总账的时间将会到来

□本刊特约研究员陆磊/文

从去年至今，关于房地产业是否过热的讨论始终未息。持“不过热”论者，总括而言，有以下三大论点：

第一，从房地产作为消费品的角度看，由于居者有其屋是一种起码的刚性需求，因而住宅需求在可预见的未来是十分旺盛的，故房地产投资与公众内在需求具有一致性，不存在过热；第二，从房地产作为投资品的角度看，由于土地和地段都属于稀缺资源，因而在经济持续增长的背景下均衡价格持续上升是合理的，于是投资房地产是发现均衡价格并完成套利的过程，而不是偏离价值的投机过程；

第三，在当前的经济高涨期，能源、原材料价格迅速攀升推动了房地产建设成本，因而房地产价格上涨是适度的成本推动过程。

但是，结合经济学基本理念与中国的实际经济运行，上述貌似合理的推断实际上都是站不住脚的。

1.需求幻觉

2.升值想像

3．房地产泡沫推高经济整体运行的成本

4．银行会不会再次成为中国最大的空置房地产持有者？

1．需求幻觉

2004年04月28日17:51《财经》杂志

对于某一产业是否过热，既不能简单地以该产业的投资或销售指标来衡量，也不能用即期供给与需求间的缺口来衡量，甚至不能用产业效益来衡量，因为与一般商品不同，房地产销售往往结合了巨额信贷投入，当期销售与效益并不意味着最终效益实现，却可能转变为大量的银行呆账。本文认为，衡量的惟一标准是供给与潜在需求间的离差。

房地产与一般商品不同，它兼具耐用消费品和投资品的双重特征。作为消费品，它

满足的是公众居住的需求；作为投资品，它又具有资产价格波动(房产升、贬值所体现的资本损益)和生息(租金收入)的特点。因此，衡量房地产需求不能简单按照消费需求或投资需求进行二元划分，而是两者的结合，其依据是居民的可支配收入。同时，由于房地产的投资品性质，其均衡价格一般取决于消费者(投资者)未来预期收入，这代表了消费者在一个时间段内对房产的实际支付能力；房地产收益取决于其他消费者的预期收入，这代表了租金的高低，即房地产的生息能力。

在城乡二元经济差别没有得到根本解决，农村住房商品化尚未达到普遍程度的前提下，房地产需求的基本预算约束是城镇居民的可支配收入及其增长率。因此，简单地以中国13亿多人口的所谓大市场来衡量房地产需求是不切实际的。根据《2003年国民经济和社会发展统计公报》，全国城镇人口52373万，占40.53%，农村人口76851万，占59.47%。因此，我们的需求分析将主要立足于中国40%的城镇人口。

症状之一：住宅消费增长远远高于收入增长

测算的2004年度潜在供求差额为4370亿元！

直观地看，住宅消费增长必须与居民可支配收入和储蓄增长相适应，否则必然是不可持续的。2000年以来，住宅销售额增长普遍地显著高于城镇居民人均可支配收入增长和城乡居民储蓄

余额增长。在差距最小的2002年，住宅销售额高于居民收入增长9.7个百分点；在差距最大的2000年，达到了45.5个百分点。

住宅销售增长速度的持续走高固然说明改革20多年来持续被压抑的住宅需求迅速释放，但是这种释放在缺乏同速率收入与储蓄有效支撑的基础上将必然导致巨大的需求缺口。

那么，缺口有多大？这需要就公众的预期收入加以判断。表二显示了城镇居民对当前物价和自身收入的判断。特别值得关注的是2003年第四季度和2004年第一季度的居民未来收入判断。上年第四季度，居民预测下季收入增加的储户占比为25.9%，收入减少的储户占比为

5.9%；而今年第一季度预测下季收入增加的储户占比为23.2%，预测收入减少的储户占比为6.4%，分别下降了2.7个百分点和上升了0.5个百分点。

因此，假定20%的城镇居民在2004年新购置住房，结合表二显示的人均可支配收入及其增长水平，扣除食品、衣着、交通和医疗等必要开支，我们大致可以估算居民的年度住房开支占总收入的50%以下。因此，我们可以作如下推算：2004年年度居民住房总开支预测值为4930亿元。必须说明的是，这一测算是全国城镇居民住房开支的上限金额：一方面，我们假定居民可支配收入增长10%，另一方面，我们设定居民收入的50%用于买房，实际情形必然低于该指标。

但是，表二显示的数据是，2003年1～12月销售给个人的商品房销售额为7092.8亿元，比上年增长35.8%；2004年1～2月又实现销售额578.8亿元，比上年同期增长