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仅供内部参考，请勿外传

证券研究报告

牛市“起手式”的两波行情

申万宏源2025年A股投资策略

仅供内部参考，请勿外传

主要观点

◼一、相信规律，守住框架：交易性资金活跃度提升，中小投资者定价影响力提升，引发市场特征变化。但交易性资金主导的市场也有其规律，并非在框架体系之外。9

月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别，但如果牛市预期难以一蹴而就，短期已处于低性价比区域。

◼9月24日后市场反弹以来，A股资金供需出现三个变化：一是融资余额提升，反映交易性资金活跃度提升。二是被动基金规模扩张，与风格强趋势和主题活跃相互增强。

三是中小投资者定价影响力提升，互联网平台共识成了新的投资案件来源。交易性资金成为了边际交易资金，引发了市场特征变化。这个阶段，越来越多的投资者，讨

论思维方式转变，过去的框架不再适用。这里我们真诚建议，要相信规律，守住框架。交易性资金主导的市场也有其规律，并非在框架体系之外：短期行情，基本面权

重降低，赚钱效应权重提升，度量赚钱效应的性价比指标，判断行情波段的效果提升。交易性资金更要顺势而为，倘若将利空交易成利好，则会过度消耗做多力量，即

便是逆势上涨，也是偶然事件。我们利用基于筹码分布计算的平均持仓时间，观察交易博弈的剧烈程度。我们看到，最新的平均持仓时间，已低于19年机构化加速以来

的所有时间。历史上，更低的平均持仓时间只出现在06-07年、09年和14-15年。所以，9月24日后市场反弹以来，A股交易博弈剧烈程度已是牛市级别。但如果牛市预

期难以一蹴而就，如此程度的交易博弈是隐含着大幅波动风险的。

◼二、牛市的“三块拼图”：1.增量资金持续流入A股的潜力，这是已具备的条件。2.基本面的周期性改善+演绎成趋势性改善的逻辑。A股盈利能力拐点可能推后至26

年，风险偏好和基本面驱动行情很难无缝衔接。3.市场长期大级别行情的乐观预期。财政发力超预期，也难确立这个级别的预期。这个时代，牛市级别的乐观预期更可

能来自于大国博弈中，我们可以主动作为的破局点。

◼参考07年、15年、21年牛市规律，我们总结牛市有三个共性条件：1.增量资金持续流入，这是已经具备的条件。2.基本面的周期性/结构性改善，同时存在将周期性改

善演绎成趋势性改善的逻辑。3.市场长期大级别行情的乐观预期。06-07年发酵的是城镇化加速、赶超加速预期。14-15年是互联网将成为经济转型速胜的抓手。20-21

年是中国制造腾飞，第四次能源革命可能由中国主导。大国博弈下，25年内基本面周期性改善的可见度并不高，26年供给增速进一步回落，周期性改善可见度更高。

◼市场长期大级别行情的乐观预期，要区分好来源。有三件事情，市场暂时重视，但很难发酵牛市级别的乐观预期：1.国内财政刺激，不论是否超预期，都不足以支撑牛

市。财政催化后，要讨论持续性，要看执行，市场上涨后阻力会自然增加。2.美国加征关税“进攻”，国内财政发力“防御”只是大国博弈的起手式。还不到乐观预期

全面发酵的窗口。3.不存在“解决国内问题，便不需要看海外”的路径。房地产探明底部，消费成为经济核心驱动力，其实都是在讨论中国成为消费国。这需要中国主

导的外循环中有对应的生产国。而一带一路的长期意义，可能就是推动沿线国家融入中国经济循环。大国博弈，核心是经济循环边界的竞争。海外因素不该被忽略，也

不能被忽略。这个时代，真正的牛市逻辑，更可能来自于大国博弈中，我们能够主动作为的破局点。

◼三、反内卷正在带来一个历史级别的供给压力缓和周期。中游制造24-25年供给增速下行中段，26年下行尾声，27年仍会磨底，这个低点可能创出历史最低水平。上游

周期供给下行波段25H2确立，同样可能持续到27年。

◼反内卷是政策方向，也是企业自发的过程。23H2以来，中游制造固定资产形成增速进入下行波段，24-25年将延续逐季回落趋势，26年才会看到这一波供给增速的低点，

27年可能