债券研究月报：2025转债年度策略.docx

内容目录

1、2024年转债复盘 3

、2024年转债的四个阶段 3

、今年的新变化 4

2、2025年转债展望 6

、债市展望 6

、股市展望 7

、转债展望 8

3、转债配置展望 11

4、风险提示 13

1、2024年转债复盘

、2024年转债的四个阶段

截至12月24日，2024年转债市场经历了四个阶段：图1：2024年转债复盘

资料来源：、注：数据截至2024年12月24日

2024.1.1-2.5：微盘股出现较大幅度调整，导致市场流动性冲击，转债在正股带动下也有一定幅度回撤。年初，中证500、中证1000指数下行，与之挂钩的雪球产品和量化DMA产品出现交易性问题，小微盘股被集中抛售，市场陷入流动性负反馈。而上市转债中，小盘股居多，在正股带动下也进行深度调整，同时估值不断压降。

2024.2.6-5.27：化工供给增量收缩逻辑促进顺周期表现出色，股债双牛下，转债拔估值。上半年国内部分化工新项目推迟投产，产品逐步去库存化，纯苯等化工产品新增产能偏少，供需基本面持续偏紧，带动基础化工、有色金属等顺周期板块走强。伴随着股市反弹、债市利率下行，转债估值不断修复。

2024.5.28-2024.9.23：信用冲击演变成流动性风险，转债主动下跌，估值压缩。

5月17日，搜特转债由于流动性不足而无法兑付回售本息，实质性违约。叠加股市行情低迷、低价转债资质不佳，市场担忧转债的信用风险。之后广汇转债退市、岭南转债暴雷等事件发生，转债的信用风险演变为流动性风险，公募、保险等机构投资者减持转债，转债市场主动下跌，估值压缩。

2024.9.24-2024.12.24：转债伴随股票反攻，整体跟涨幅度由弱变强。9月24

日以来，各项稳增长政策出台，降息落地、地产继续松绑、财政加力，基本面修

复预期升温，带动股市走强。转债跟随股票上涨，在12月之前跟涨力度明显弱

于正股，但是12月之后伴随着配置资金的逐步入场，跟涨幅度扩大。

、今年的新变化

信用风险关注度提升。6月开始，伴随着广汇转债退市、山鹰转债出现信用危机、岭南转债暴雷等事件发生，叠加新“国九条”出台背景下，市场对小微盘风格的担忧放大，转债“下有底”的安全垫被打破，大量转债跌破面值，YTM来到历史高位。

图2：转债价格分布 图3：YTM正在逐渐回归正常

资料来源：、 资料来源：、

但实际上，在7月份之后，转债更多的问题在于流动性风险，而不仅仅是信用风险。7-8月，之前被市场定价为有风险的转债跌幅并不大，反而是机构重仓的转债跌幅更大，以天23转债和立昂转债为例，在8月岭南转债暴雷之后，立昂

转债迅速下跌，而天23转债基本维持稳定，这主要是因为，在出现信用风险后，负债端对转债产品的信任度下降，开始大规模赎回主动管理产品，因此机构重仓转债抛售压力更大。

图4：天23转债与立昂转债走势对比 图5：机构投资者持续减仓转债

资料来源：、 资料来源：、

转债被动产品规模迅速扩大。从6月开始，可转债ETF规模快速增长，是转债相关的公募产品中规模增长较快的方向。

相比于主动管理产品，ETF有这样几个优点：①申赎费率低，且可以场内申赎，在交易性行情中更便于进行波段操作。②在市场反弹的时候，作为宽基指数不会踏空，可以被负债方用来填仓位。③负债端可以将手中的成份转债以组合证券+替代现金的方式置换成ETF，盘活资产的流动性。

图6：可转债ETF规模 图7：可转债ETF对公募基金净申购量的影响

资料来源：、 资料来源：、

市场对上市公司强赎预期显著增强。由于今年前三季度股市整体承压，而在三季度冲击下，转债反弹后，实施强赎的公司数量快速增加。同时市场也明显在交易强赎预期，因此130元的价格天花板再次被关闭，平价在120-130元之间的转债估值被显著压缩，这种交易预期会显著压制正股和转债的上涨空间，降低这一类转债的性价比，尤其是125-130元之间的转债，转股溢价率被压制在一个较低的水平。

图8：不同平价转债的转股溢价率 图9：价格125-130元之间转债的估值被显著压缩

资料来源：、 资料来源：、

2、2025年转债展望

、债市展望

从出口、工业企业利润等先行指标看，2025年上半年制造业投资或继续改善，但是下半年或有压力。从上一轮贸易摩擦经验看，特朗普上台后到关税政策落地的窗口期，存在“抢出口”现象，对应到本轮，明年出口节奏或前高后低，带来制造业投资上半年改善、下半年承压。在政策应对上，降息或先行