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国际金融《国际贸易问题》2012年第12期

反向货币替代的经济效应分析及其实证研究卜亚

摘要：同货币替代一样，反向货币替代也是开放经济下的一种货币性扰动。反向货币替代现象对中国经济的影响有其有利的一面，同时也有对中国目前的汇率制度和汇率水平带来冲击、妨碍货币政策的独立性并影响货币政策对宏观经济的效用等不利的一面。实证研究表明，中国经济的高速增长以及人民币的单边升值是我国形成反向货币替代的主要原因。这就需要我们采取相应的措施加以防范，以最大化人民币国际化的收益。

关键词：货币替代；反向货币替代；人民币国际化

一、反向货币替代的内涵界定

国内外学者对货币替代问题研究较多，而对于反向货币替代问题的研究较少。学者们对反向货币替代问题的研究，主要是沿着货币替代的对立面的思路进行的。本文认为反向货币替代是指当本币资产的实际收益率高于外币资产的实际收益率时而发生的本币对外币的替代，也可以将反向货币替代简单地定义为一段时期内持续发生的本币对外币的替代。

二、反向货币替代的经济效应分析

反向货币替代是人民币国际化进程中的必然现象，这一方面说明人民币汇率的稳中有升以及中国经济的高速增长使得中国目前不存在货币替代所形成的外部冲击，这种现象对中国经济的影响有利有弊。

（一）对汇率制度和汇率水平的影响

在存在反向货币替代的背景下，人民币替代外币的反向货币替代的程度越大，人们对本币升值的预期越高。在目前有管理的浮动汇率制度下，会使央行为维持这一制度付出相当大的代价。即由于反向货币替代的存在导致大量的国际资本涌入，人民币面临巨大的升值压力；为了将人民币升值的幅度管理在一定的范围内，央行不得不购入多余外汇同时向市场投放基础货币，但这又会造成国内供应量过多，形成通货膨胀压力；为了抑制国内巨大的通货膨胀压力，央行不得不通过提高存款准备金率、发行央行票据等回收过多的流动性，随着央行票据规模的不断扩大，政府销售这些票据所支付的利息支出也越来越大，使得冲销的成本高昂，因而不具备可

[基金项目]教育部人文社会科学研究青年基金资助项目（10YJC790007）；江苏省普通高校研究生科研创新计划资助项目（CX09B_029R）；江苏省教育厅高等学校哲学社会科学基金资助项目（09SJD790017）。

卜亚：江苏科技大学经济管理学院，苏州大学商学院212003

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持续性。其形成路径可用图1来表示。

图1反向货币替代下央行被迫放松汇率浮动范围的形成路径

（二）对货币政策的影响

反向货币替代现象是一国居民对本外币的相对需求发生了变化，导致国内流通领域中外币通过各种渠道转化为本币，这必然会扰乱正常的金融秩序，削弱货币政策的独立性并影响货币政策对宏观经济的效用。

1.央行基础货币投放的自主性受到削弱

由于反向货币替代的出现，国内货币供给就不只局限于我国央行的行为，而货币需求的变动也包括了对人民币和外币两部分的需求变化，货币的衡量发生了困难。反向货币替代的作用使得国内信贷总量和货币总量超出央行的控制范围，在人民币升值的压力下，外币会通过各种渠道涌入并通过境内金融系统转化为人民币存款或贷款，这会削弱货币当局对货币总量的调控能力。近年来，我国的外汇占款急剧增加，从2001年的17856.43亿元上升到2010年的225795.14亿元，见图2所示；外汇占款占基础货币的比重也在稳步上升，从2001年的44.8%上升到2010年的120%以上。这是央行被动消化市场上多余的外汇头寸而进行的市场操作行为，央行基础货币投放的自主性受到了很大削弱。

图22001-2010年我国外汇占款及基础货币情况（单位：亿元）资料来源：中国人民银行网站。

2.货币政策的独立性受到影响

目前国内面临巨大的通货膨胀压力，虽然国家多次采取提高利率及存款准备金率的紧缩性政策，但并没有取得预期的效果，这与我国目前的反向货币替代不无关

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系。在存在本币替代外币的反向货币替代的背景下，倘若中国提高人民币存款利率，则会加大人民币与外币间的利差，使得