高盛 大全新能源 企业日要点：2024年四季度产能利用率降至35%-40%.docx

2025年1月7日|7:04AMCST

大全新能源ADR/A(DQ/688303.SS):企业日要点：2024年四季度产能利用率降至35%-40%

我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四

证券研究报告

季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机

Research|Equity

制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）

王梦雯

等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。

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mengwen.wang@高盛（中国）证券有限责任公司

详情如下：

杜茜

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1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年

jacqueline.du@高盛（中国）证券有限责任公司

底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老

旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线

的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。

2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。

3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。

4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨

（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，

如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。

5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。

投资观点、估值方法和风险

大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居

高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或参阅/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国

FINRA的注册/合格研究分析师。

GoldmanSachs大全新能源ADR/A(DQ/688303.SS)

2025年1月7日2

于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。

目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期