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WorkingPaperNo.0901

Feb8,2009

张明

zhangyuxuan@

次贷危机对当前国际货币体系的冲击

摘要：在美元本位制下，美国持续的经常账户赤字导致净对外负债不断增长，造成其他国家对美国经常账户赤字的可持续性以及美元汇率的稳定性产生怀疑。次贷危机的爆发与深化导致美国政府动用了大量的财政与信贷资源用于救市，从而加剧了美国的债务负担以及美元贬值的可能性。因此，次贷危机的爆发可能加快国际收支失衡的调整以及国际货币体系的演变。然而，次贷危机的全球化意味着国际收支失衡的调整以及国际货币体系的重构都将注定是渐进的。在未来的国际货币体系中，美元独大的格局将转变为美、欧、亚货币共同扮演中心货币角色，而改革成功的IMF有望在国际货币体系中继续扮演重要角色。

关键词：次贷危机国际货币体系国际收支失衡可持续性演进方向

一、次贷危机爆发前国际货币体系的特征

自布雷顿森林体系在1970年代初期解体之后，国际货币体系进入所谓牙买加体系。但由于牙买加体系缺乏类似于布雷顿森林体系下黄金美元双挂钩制的约束性很强的制度安排，前者也被称为无体系时期。美元延续了在布雷顿森林体系下的中心货币地位，依然是全球范围内最普遍使用的计价尺度、交易手段和储备货币。日元在1980年代的勃兴以及1990年代末欧元的诞生都没有从根本上撼动美元的地位。因此当前的国际货币体系又被称为美元本位制（DollarStandard）。例如，在2007年底的全球外汇储备中，美元资产占64％，欧元资产占26％，日本资产仅占3％。1

在美元本位制中，以美国为代表的发达国家位于体系的中心，以东亚国家为代表的新兴市场国家和以中东国家为代表的资源输出国位于体系的外围。东亚国家输出实体商品，中东国家输出资源，作为其交易对手，美国用美元购买商品与资源。东亚国家和中东国家获得了贸易顺差、积累了外汇储备、实现了出口导向的经济增长，东亚国家还通过出口行业发展解

1根据IMFCurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves(COFER)提供的相关数据进行计算。

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决了就业问题。与此同时，东亚国家和中东国家的大部分外汇储备又以投资于美国金融资产的形式回流美国，压低了美国金融市场利率，使得美国消费者能够以较低价格消费实体商品与资源，甚至借债消费。由于美元本位制的中心国家与外围国家均从该体系的资源流动中获得了好处，导致交易不断扩大，从而加剧了国际收支失衡（张明、覃东海，2005）。

全球国际收支失衡具体表现为美国出现持续的经常账户赤字，而东亚国家和中东国家出现持续的经常账户盈余。如图1所示，用世界各国经常账户余额绝对值之和占全球GDP的比重来衡量的全球国际收支失衡指标，自2002年以来不断恶化。该指标由2000年的3.7%一路攀升至2008年的5.9%，已经远远超过1974年石油危机后的4.3%。以各国经常账户余额占该国GDP的指标来衡量，截止2008年底，主要国家或群体按国际收支失衡严重程度由高至低排序依次为：中东国家（22.9%）、中东欧国家（-7.1%）、发展中亚洲国家（5.4%）、美国（-4.6%）与日本（4%）（图2）。以各国经常账户余额占全球GDP的指标来衡量，则同期内该排序为：石油输出国（1.3%）、美国（-1.1%）、发展中亚洲国家（0.9%）与日本（0.3%）（图3）。此外，如图2所示，进入21世纪以来，除欧元区国家外，其他主要国家或群体的经常账户盈余国或赤字国的地位就一直没有改变过。

全球国际收支失衡的另一具体表现是全球范围内外汇储备的累积。如图4所示，从1998年到2007年这十年时间内，全球外汇储备由1.6万亿美元上升至6.4万亿美元，增长了300%。相比之下，发展中国家所持有外汇储备的增长速度远远超过发达国家，10年来发展中国家外汇储备增长了406%，而发达国家仅增长了122%。截止2007年底，发展中国家持有全球外汇储备的77%。由于本国缺乏成熟完善的金融市场，发展中国家的大部分外汇储备又以购买发达国家金融资产的方式回流发达国家，从而压低了发达国家金融市场的长期利率。如图5所示，美国与欧元区的长期实际利率由2002年初的3%以上下降至2003年至2006年的2%左右。长期实际利率的下降对发达国家，尤其是美国与英国的房地产泡沫起到了推波助澜的作用。

图1全球国际收支失衡不断恶化

单位：各国经常账户余额绝对值之和占全球GDP的比重

数据来