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分拆上市创造股东财富了？——一项案例研究

李青原韩晖

[摘要]2000年10月25日，北京同仁堂在报刊上发布公告，它将其子公司（同仁堂科技）分拆到香港上市，这是我国资本市场分拆上市的第一家。首先，本文简单地介绍了同仁堂分拆其子公司的背景及其过程，并从分拆以来的经营绩效来探讨了同仁堂分拆其子公司上市的经济动因，研究发现，解决投融资不足以及激励管理层是该公司分拆上市的主要动因；其次，研究也发现，在董事会决议公告期，同仁堂流通股股东获得了显著正的累计超额收益率（25.61%），而在后两次公告期间，同仁堂流通股股东也获得了正的累计超额收益率；再次，研究也发现，同仁堂的同业竞争者在董事会公告期都获得显著负的累计超额收益率，支持了资产剥离利得假说，同仁堂科技的同业竞争者在公告期也获得了显著负的累计超额收益率，也支持了资产剥离利得假说。同时研究也侧面反映了我国目前的证券市场效率并未达到半强式；最后，本文对存在的研究局限做了探讨。

[关键词]分拆上市信息不对称股东财富

一、引言

2000年10月25日，北京同仁堂股份有限公司发布《关于北京同仁堂科技发展股份有限公司（简称同仁堂科技）香港创业板上市情况的公告》，并于2000年10月31日成功上市交易，股票代码是（8069）。至此，这是我国资本市场1000多家上市公司中成功完成分拆子公司上市的第一家。尤其是，分拆的母公司是一家国有上市公司，而且分拆上市也是我国上市公司资产重组的一项重大创新，这种特殊的个案为我们全面考虑分拆上市这一创新在我国的真实动机以及相应的市场反应提供了一个独特的视角。虽然国内王化成和程小可两位学者（2003）从期权创造假说来解释公司分拆上市的动机，并采用事件研究法（eventstudy）检验了北京同仁堂股份有限公司的股权对分拆子公司上市这一事件的市场反应，但是他们只是检验分拆当时和分拆后两年间母公司的股东财富溢价效应，并未考虑分拆若干年后同仁堂和同仁堂科技两家公司经营业绩的变化以及这两家公司各自行业（中成药类和生物制药类）竞争者对该分拆事件的股价反应。因而本文拟对其进行全面的分析和讨论：（1）从分拆后经营绩效的变化来透视同仁堂分拆上市的经济动因；（2）同仁堂和同仁堂科技各自的同业竞争者对分拆事件的股价反应。

二、案例概况

北京同仁堂股份有限公司是由中国北京同仁堂集团公司作为主要发起人，由集团公司六家绩优企业于1997年4月24日组建成立北京同仁堂股份有限公司，同年6月25日，同仁堂股票在上海证券交易所上市挂牌交易，代码是600085，主要从事制造、加工中成药剂、化妆品、技术咨询、技术服务、药用动植物的饲养、种植；经营中成药、西药制剂、生化药品等，属于医药板块中的中成药类上市公司。经过2000年2月22日的临时股东大会决议，主要由同仁堂分拆出账面价值1亿元的制药二厂、中药提炼厂及进出口公司等高科技资产和业务并于同年3月22日在北京宣告成立了同仁堂科技发展股份有限公司，主要业务为传统中药的现代化改造、高科技生物制品的开发、中药电子商务，并于2000年10月31日成功在香港创业板上市交易，其中同仁堂股权比例为54.70%。分拆上市过程见表1。

表1同仁堂科技分拆上市过程

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时间

事项

信息来源

2000年1月14日

董事会同意组建同仁堂科技并争取在香港创业板上市

中国证券报2000年1月15日

2000年2月22日

同仁堂2000年第一次临时股东大会同意组建同仁堂科技并争取在香港创业板上市

中国证券报2000年2月23日

2000年3月22日

同仁堂科技在北京宣布成立

中国证券报2000年10月30日

2000年5月10日

同仁堂科技与WM·Dianorm合资组建的同仁堂麦尔海生物技术有限公司宣告成立

中国证券报2000年10月30日

2000年10月7日

同仁堂科技与和记黄浦及京泰实业共同组建同仁堂（香港）和记药业发展有限公司

中国证券报2000年10月9日

2000年10月16日

公司与和记黄埔正式签订入股协议，和记黄埔成为同仁堂科技最大的战略投资者

中国证券报2000年10月30日

2000年10月25日

同仁堂科技香港创业板上市公告

中国证券报2000年10月25日

三、分拆上市的经济动因

拉达（Nanda,1991）、赫伯特等