基于货币市场机构行为的分析：1月资金面怎么看？.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、12月资金市场回顾 1

资金市场：均衡偏松，分层持续 1

超储规模：低于季节性水平 2

央行投放：逆回购缩量，新工具扩张 3

货币政策：关注央行短期态度变化 4

二、1月资金缺口测算 5

财政因素：关注专项债前置发行 5

缴准消耗：关注信贷开门红力度 5

三、12月货币市场机构行为复盘 7

大行：净融出保持在高位 7

货基：逐步增加融出规模 7

四、1月货币市场展望 9

风险分析 10

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

一、12月资金市场回顾

资金市场：均衡偏松，分层持续

12月资金面延续均衡偏松。全月DR001、DR007均值均为1.43%与1.70%，较上月小幅上行1BP与4BP。全月资金分层小幅加剧，R与DR利差中枢为20BP，较上月上行5BP。

整体来看，12月资金面运行符合今年下半年以来季节性规律，资金利率在政策利率上方15BP窄幅波动。

节奏上，月初资金面短暂宽松后很快收敛，背后可能是地方债集中发行、MLF月中大量到期、税期的综合影响，

但进入下旬后资金面整体平稳偏松，可能与年内地方债发行结束、MLF月末投放、财政投放、央行通过买断式逆回购与国债买卖支持有关，最终实现顺利跨年。需要关注的是，本月中旬资金分层有所加剧，资金分层一度上行至30BP的偏高水平，可能与期间债市收益率快速下行背景下机构做多情绪旺盛有关。

图表1：资金利率与政策利率走势

逆回购:7天 DR001 DR007 临时上限 临时下限

2.1%

2.0%

1.9%

1.8%

1.7%

1.6%

1.5%

1.4%

1.3%

1.2%

2024-10-01 2024-11-01 2024-12-01 2025-01-01

资料来源：，

图表2：资金分层情况（单位：BP）

R007-DR007 R001-DR001

50

40

30

20

10

0

2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01

资料来源：，

超储规模：低于季节性水平

回顾12月，根据“五因素模型”，假设①外汇与②货币发行季节性变动；③缴准需求在政治局会议后信贷

需求边际回暖、政府债发行加速背景下季节性小幅增长，预计存款新增25000亿元，对应缴准需求1700亿元；

④政府存款方面，虽然12月上旬地方债集中发行，但四季度累计发行的大量政府债支出也对流动性形成支撑，预计政府存款季节性减少9000亿元；⑤央行净回笼2830亿元（OMO+MLF+国债买卖+买断式逆回购）。测算显示，12月超储率为1.28%，低于季节性水平，主要源于央行投放逆回购规模偏少、年末政府债发行、四季度降准落空等因素影响。

考虑到传统使用的超储率易被月末逆回购投放操作干扰，因此我们进一步计算月均超储率（将月末逆回购余额更改为月均逆回购余额）与核心超储率（剔除逆回购后仅考虑银行体系的“长钱”）。计算得到12月的月均超储率与核心超储率为1.36%与1.03%，同样低于季节性水平，反映银行体系超储水平略有不足。

图表3：月末超储率走势

2020 2021 2022 2023 2024

2.50%

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：，

图表4：核心超储率走势

2020 2021 2022 2023 2024

2.50%

2.00%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00%

-0.50%

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月

资料来源：，

债券深度报告

图表5：超储率与资金利率走势对比

DR001 DR007 OMO7天 月均超储率（季调，逆序） 核心超储率（季调，逆序）

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%

1.4%

1.2%

1.0%

0

0.005

0.01

0.015

2020-012020-03

2020-01

2020-03

2020-05

2020-07

2020-09

2020-11

2021-01

2021-03

2021-05

2021-07

2021-09

2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-