利率专题：牛尾还是牛市延续？——以史为鉴.docx

目录

复盘：牛市在交易什么？ 3

阶段性调整还是牛熊切换？ 14

牛熊切换缘何开启？ 15

债市的阶段性调整 19

当前处于什么位置？ 21

风险提示 24

插图目录 25

表格目录 25

2024年，经济基本面修复波浪式运行、增量资金不断涌入、供需错配之下“资产荒”演绎深化等多重因素，共同铸就了波澜壮阔的债市行情。

2025年初，债市“开门红”后迎来“V”型反弹，如何看待本轮债市调整，是牛尾行情还是开启牛市延续？本文复盘历史，历史上牛市在交易什么？牛熊行情缘何切换？

复盘：牛市在交易什么？

梳理2016年以来的历次债券牛市，牛市的形成基本包含了以下关键因素：

基本面增速相对放缓，并将一定程度影响行情的幅度和可持续性；

货币政策呵护资金面平稳均衡，为债市提供做多环境；

机构行为、风险偏好、债券供求等深化行情演绎。

图1：2016年以来债市历次走牛梳理（%）

10Y国债 1Y国债

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

016-0116-04

016-01

16-04

6-07

-10

1

资料来源：iFinD，

注：数据截至2024/12/31；粉色阴影部分为债市历次走牛

年份 牛市 牛市起点 结尾走牛10Y

年份 牛市 牛市

起点 结尾

走牛10Y国债曲线

交易日下行幅度形态

基本面

资金面

财政政策

地产

货币政策与金融监管 其他

6/8 8/15 47

-37

走平

基本面修复放缓，固投平稳向宽，为杠杆

增速下滑，通胀回落

套息提供基础

-

2016

减税降费、适当

提高赤字率

英国“脱欧”后央行表态

动摇市场对货币政策不再进一步宽松的预期

9/12 10/21 26 -15

走平

基本面表现相对平淡，资金面充裕，银行

1/18 4/18 61

-48 走陡

2018

通胀有所回升

经济金融数据背离，社融增速下滑，4月经济数据弱于预期

委外资金持续涌入

资金面超预期宽

国庆期间，多城

收紧地产政策

-

松，资金利率缓慢

回落

适当调低赤字

率，防范化解地

-

4/17

6/12 8/3 38

-23 走陡 5月社融增速再度下 资金面转松，资金方政府债务风险行，经济数据回落 利率持续下探

2018→

2019

10/8

2/11 89

-55

走陡

2018Q4社融增速继续下资金利率低位震荡

行，通胀、工增等走弱

后再度下行

-

2019 4/29 8/13 74

3月经济有企稳回升迹

-42 走平象，4-7月经济数据震荡资金利率震荡下行

回落，低于预期

2020 1/2 4/29 80

-65

走陡

经济基本面受到公共卫均衡宽

生事件波及，市场担忧

情绪蔓延

通胀预期升温，PPI

2021 3/15 8/5 101 -48 平行比增速上行，经

下移

数据

2021→

2022

10/18

1/24 70

-37

走陡

经济金

2022 7/8 8/18 30

-26

2023 3/2 7/24 100

1/2 3/

2024

7

资料来源：iFinD、中国政府网、中国人民银行、国新办、澎湃等，绘制

1、2016：机构行为助推行情演绎

2016年6月-10月期间，债市快速走牛，一方面在于国内基本面表现较为平淡，另一方面在英国超预期“脱欧”之下，货币政策维持宽松，市场配置需求强劲，特别是银行委外资金涌入，带动债市利率宽幅下行。期间，牛市的演绎并非“一帆风顺”，受资金面收紧、政策预期转向等影响出现阶段性调整，具体而言：

第一阶段下行为6月中旬至8月中旬，经济基本面趋弱、英国“脱欧”之下避险情绪蔓延成为债市走牛的主要牵引力量，推动利率快速下行：

一是经济基本面修复放缓，5月固定资产投资累计增速较前值下滑0.9pct，6月CPI回落至1.88%，7月新增人民币贷款4636亿元，为历年同期较低水平，均不及市场预期。

二是英国“脱欧”影响下，央行表态动摇市场对于货币政策不再进一步宽松的预期：

“已注意到英国脱欧公投结果公布后金融市场的反应，并已做好应对预案。央行将继续

实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，维护金融稳定。”

此外，该阶段资金面平稳向宽，为机构杠杆套息提供了基础，期间债市利率快速下行。6/8-8/15，10Y国债下行37BP至年内低点2.64%，历时26个交易日。

图2：PPI、CPI同比变动（%） 图3：固定资产投资增速（%）

15 固投累计同比

12

9

6

3

6-0102

6-01

02

资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，

第二阶段下行为9月中旬至10月中下旬，市场对货币