宏观经济研究：财政政策和货币政策的配合.docxVIP

内容目录

一、财政和货币政策对政府负债率的影响 3

二、????与????的关系 7

三、以中国为例 9

风险提示 11

图表目录

图表1：财政可持续分析 3

图表2：美国财政可持续分析 4

图表3：十二种情景假设 5

图表4：第一象限三种情况（%） 5

图表5：第二象限三种情况（%） 5

图表6：第三象限三种情况（%） 6

图表7：第四象限三种情况（%） 6

图表8：美国政府杠杆率与（r-g）/（1+g）-s的关系（%） 6

图表9：债务分析比较图 7

图表10：美国自然利率r*和潜在经济增速g（%） 7

图表11：美国实际利率和自然利率（%） 7

图表12：美国GDP增速和潜在增速（%） 8

图表13：美国HLW模型的z（%）与付息成本（十亿）的关系 8

图表14：潜在增速下降对中性利率的影响 8

图表15：潜在增速以外因素改变对中性利率的影响 8

图表16：中国自然利率和潜在经济增速（%） 9

图表17：两次自然利率测算结果比较（%） 9

图表18：中国财政可持续性分析 9

图表19：中国政府杠杆率与（r-g）/（1+g）-s的关系（%） 10

一年前我们发表了《财政政策和货币政策的配合》报告，报告运用了“IS-LM模型与蒙代尔-弗莱明模型”来分析两种政策之间的配合关系，并针对当时的“赤字货币化”等热点问题做了回应。本文我们将继续讨论财政政策和货币政策在政府债务化解问题上配合。

回顾一下政府债务动态方程：

(?????????)

????????????1=(1+??)?????1?????

??

要让债务不增长，条件就是??????????1=0，方程就转化为：

????

????

?????

?????1

=1+??

??左边这个公式就类似于永续贴现公式：

??

????

????=?????

?? ??

其中????为价格，????为债券利息或股票股利，????为债券利率或股息率，????为票面利率变动或股利的预期增长率。

这就相当于????=?????1是未来永续基础财政盈余的贴现值，在理论上也是这样，只是在这

里不是直接等于??，而是?????1，当??很低的时候，1+??

?1，所以就类似于

?? 1+???? ?? ??

??????=

??

??

????

?????

一国政府的负债率由其基本财政盈余和相对贴现率决定，而这两块正好由财政政策和货币政策决定。

一、 财政和货币政策对政府负债率的影响

根据以上理论公式，我们可以将????和?????????分为正负两种情况，把组合分为四个象限，如图1。

图表1：财政可持续分析

s

s

第二象限

第一象限

r-g

第三象限

第四象限

资料来源：产业金融研究院

从图中我们可以看出，当????和?????????均为正的时候，即处于第一象限，政府债务可以达到稳定状态。但由于财政是盈余的，实际利率高于经济增速，财政和货币政策均是紧缩的。出现这种情况，要么是一国经济发展的前期，资本短缺但融资需求旺盛，政府不得

不实施紧缩的政策控制经济过热风险；要么是科技发展迅速，经济内需过旺。美国在

1995-1997年和2001-2002年的克林顿时代出现过这一阶段，此时计算机高速网络发展正

如火如荼，科技泡沫加上政府实施的大力消减财政赤字政策，促使自1962年以来少有现象的出现。在这一象限，由于政府在储蓄，私人部门也在储蓄，整体杠杆率下降。1995年政府杠杆率（市场价值计价）为68.3%，到2001年下降至51.3%，平均每年下降2.4

个百分点。根据测算，当??等于?????????，政府负债率可以达到稳定状态，当??

?????????，政

?? 1+???? ?? 1+????

府负债率会缩减，反之会扩大。

图表2：美国财政可持续分析

6?4?2?0?

6?

4?

2?

0?

-15

-10

-5

0?

5?

10

15

-2

-4

r-g

-6

-8

-10

-12

-14

-16

资料来源：wind，产业金融研究院

当????0,?????????0，即处于第二象限，政府债务无法达到稳定状态。由于????和?????????符号不同，两者相比只会为负，且????为正，所以在第二象限政府债务只会不断缩小。在这一阶段，财政政策是紧缩的，但货币政策是积极的，私人部门加杠杆投资带来的经济增长可以通过财政的储蓄增加来降低政府负债率。美国1963-1974年基本处于这一阶段，政府杠杆