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目录
当前市场对一季度是否降息存在分歧 4
稳汇率优先级再度提升，2025年政策利率降息时点及幅度或不达市场预期 5
2024年第四季度货币政策委员会例会通稿体现出央行态度的边际
变化 5
稳汇率背景下，通常对政策利率降息及资金利率形成阶段性制约.5
若近期政策利率降息落空，叠加央行暂停买入国债，市场会怎么走？ 6
即便近期政策利率降息落空，仍有实质性降息发挥作用 6
央行暂停买入国债并不必然意味着收紧或回笼货币 7
2022年以来基础货币净投放加大往往伴随债市走强 8
风险提示 9
图表目录
图1：10年国债收益率已隐含约50bps降息预期 4
图2：DR007隐含的降息预期不强 4
图3：信用利率角度看隐含的降息预期也不强 5
图4：稳汇率背景下资金利率多回升 6
图5：掉期锁汇收益情况（%） 6
图6：2024年8月以来保险预定利率所挂钩的市场利率均已明显下降 7
图7：2025年一季度MLF到期量较大（亿元） 7
图8：2024年2月中下旬以来1Y国债收益率与DR007始终维持倒挂（%，bps）
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图9：2024年12月央行净买入国债规模超过当月国债净融资额（亿元） 8
图10：2022年以来基础货币净投放加大往往伴随债市走强 8
图11：2024年12月以来信用利差反应较为滞后（%） 9
当前市场对一季度是否降息存在分歧
10年国债收益率隐含较强降息预期。从10年期国债收益率与政策利率（公开市
场7天期逆回购操作利率，下同）之间的价差看，从2024年9月29日降息后到本轮
行情的起点（2024年12月2日，非银同业存款定价自律落地后的首个工作日）之间，该价差平均在62bps左右，而在年末抢配行情、非银同业存款定价自律、货币政策定调“适度宽松”等因素推动下，这一价差已被大幅压缩到本周（2025年1月6日-1月10日，下同）的12bps附近，从这个角度看当前10年期国债收益率已隐含了较强的降息预期（约50bps）。考虑到非银同业存款定价自律及存量高息MLF（2.5%）被低息续作的MLF（2%）和买断式逆回购（参考2024年12月国有银行3M和6M同业存单发行利率中枢，平均在1.66%和1.68%）等置换所产生的实质性降息效果，10年期国债所隐含的政策利率降息幅度或在30bps附近。
DR007保持在政策利率以上波动，隐含的降息预期不强。从资金角度来看，近期资金利率较为平衡，DR007几乎始终保持在政策利率以上波动，本周DR007与政策利率之间的价差平均在13.5bps左右，这意味着资金利率并没有跑在政策利率之前。
信用利差角度看隐含的降息预期也并不强。观察3Y中票（AAA）与国开信用利差，2024年9月29日至12月2日之间，该信用利差平均为36bps左右，同期3Y银行二级资本债（AAA-）与国开信用利差平均为38bps左右。这两个信用利差在本周平均为24bps左右和28bps左右。即，尽管12月份以来长端利率债下行幅度较大，但信用利差收缩幅度显然要低一些，说明信用债隐含的降息预期也并不强烈。
图1：10年国债收益率隐含较强的降息预期 图2：DR007隐含的降息预期不强
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