信用｜2025，二永供给的细节与策略.docx

内容目录

1.2024年走势回顾 4

二永债：倒N型 4

TLAC债：发行近似普通债，走势近似次级债 5

2.2025年供给怎么看？ 6

2024年二永债：净融资规模5490亿元 6

2025年二永债：净融资规模预计3917亿元 7

国有行：净融资规模2250亿元 7

股份行：净融资规模合计790亿元 8

2025年TLAC债：尚有资本补充需求，但2025发行必要性不高 8

二永债投资性价比怎么看？怎么投？ 10

收益：2024高等级跑赢普通债 10

波动：弹性大，适合波段操作 10

风险：底线风险整体下降，但仍需关注个体风险 12

流动性：明显优于普通债，高等级占优且持续改善 13

4.小结 14

图表目录

图1：各等级5年期商业银行二级资本债收益率走势（） 4

图2：各等级5年期商业银行永续债收益率走势（） 4

图3：各等级5年期商业银行二级资本债信用利差走势（BP） 5

图4：各等级5年期商业银行永续债信用利差走势（BP） 5

图5：2024年五大行TLAC债发行一览 5

图6：“24工行TLAC非资本债01A”估值走势（） 6

图7：“24工行TLAC非资本债02A”估值走势（） 6

图8：二永债净融资情况 6

图9：2018年以来二永债及TLAC债净融资（亿元） 6

图10：部分银行二永债净融资情况 7

图11：2024年债券投资回报 10

图12：银行二永债及其他品种信用债波动性对比 10

图13：银行二永债及其他品种信用债波动性差异 11

图14：高等级二级资本债vs城投债收益率对比（） 11

图15：高等级二级资本债vs中短期票据收益率对比（） 11

图16：低等级二级资本债vs城投债收益率对比（） 11

图17：低等级二级资本债vs城投债收益率对比（） 11

图18：历史上二永债未赎回分年度情况 12

图19：历史上二永债未赎回分评级情况 12

图20：近年来二永债未赎回情况 12

图21：二永债与中票、企业债、短融流动性对比 13

图22：二永债换手率分银行类型情况 13

图23：二永债换手率分主体评级情况 13

图24：城农商行换手率流动性分省情况 14

表1：六大行2025年二永债发行测算（亿元） 7

表2：股份行2025年二永债发行测算（亿元） 8

表3：TLAC监管体系下资本缺口测算（亿元） 9

表4：五大行TLAC发行计划及发行情况一览 9

2024年走势回顾

二永债：倒N型

2024年商业银行二级资本债和永续债的收益率和利差走势大致可以分为三个阶段：

①年初至8月上旬，二永债收益率震荡下行，利差震荡收窄

受“一揽子化债政策”影响和“资产荒”行情的继续演绎，机构整体保持对银行二永债的积极态度，2024年开年收益率延续快速震荡下行态势，利差整体延续收窄态势。

该阶段有两次比较明显的回调，其中3月上旬受市场波动影响，二永债收益率出现小幅上行，信用利差走阔；4月以来央行多次发声中表达了对长期国债收益率的关切1，4月底二永债“利率放大器”效应凸显，在短期内有将近20bp以上的回调。

②8月上旬至10月中上旬，信用债市场调整，二永债收益率转而向上，利差持续走阔

8月上旬，受大行集中卖债和交易商协会对于农商行过多参与国债高频交易监管的影响，短期供需结构的变化，引发了止盈连锁反应2，银行二永债收益率短期急速回调，利差大幅走阔。9月24日~10月10日，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，债券市场出现剧烈调整，二永债收益率和利差再次表现出快速上行。3

③10月上旬以来，二永债收益率和利差震荡回落

10月11日-10月18日，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后二永债收益率快速回落，利差也随之收窄。10月20日-10月底，月末及人大常委会增量政策预期不明朗等因素，二永债收益率和利差小幅上行。从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，收益率持续进入下行通道。412月上旬，由于市场利率下行速度过快，二永债利差被动走阔，短期震荡之后，12月下旬继续收窄。

图1：各等级5年期商业银行二级资本债收益率走势（） 图2：各等级5年期商业银行永续债收益率走势（）

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