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证券研究报告

赛博淘金热：加密货币的前世今生

全球资产配置方法论之加密货币系列之一

2025.01.27

摘要

◼2024年11月以来，随着特朗普赢得美国总统大选，其放松监管的预期不断发酵，以比特币为代表的加密货币加速上涨，成为近两个月表现最亮眼的资产（2024年11月6日至2025年1

月21日，BTC期货上涨33%）。中国目前法律规章下，加密货币被定性为商品，受到财产权保护。但是中国政府对于加密货币的融资、发行和交易等非法金融活动仍是严厉打击。全

球范围来看，加密货币的规模已不容忽视，其交易和定价逻辑未来必将对资产配置产生深远影响。早在2016年，申万策略就敏锐觉察到区块链技术的蓬勃发展，为此撰写了《区块链：

颠覆式创新—区块链和数字货币系列报告》。站在2025年，针对近期比特币讨论热度的上升，本文重点讨论了加密货币的发展历程、定价逻辑、配置特性以及海外的投资方式。为资

本市场了解这一新兴资产提供帮助。

◼加密货币发展历程：加密货币加速扩张，比特币为第一大品种。截止2025年1月，加密货币总市值突破3.6万亿美元，成为了海外不容忽视的另类资产之一。回顾加密货币的发展阶段，

政府和机构对加密货币价值的认可度逐步提高，2024年美国证监会已经许可发行加密货币现货ETF。加密货币产品众多，不同的加密货币侧重不同功能，决定了其最终价值和市场认可

度。从加密货币的功能来看：1）价值储存方面，比特全性和定期减半的特性，使得其具备较高的【收藏】价值；2）交易功能方面，币、XRP、BNB等代币利用智能合约等功

能，加强了区块链内部的可编辑性，大幅提升了交易效率，在【便捷交易】的功能上表现较好；3）媒介尺度方面，USDT和USDC的底层设计上，通过算法和实际以美元资产作为背书，

稳定了和现实中法定货币的价值。其与其他加密货币之间的兑换的便利属性，充当了【媒介和价值尺度】的功能。其中，比特币占据主要地位，占比为59%，坊和USDT占比分别

为12%和5%。截至到2025年1月17日，比特币总市值突破2万亿美元，市值排名在沙特阿美(1.8万亿美元)、白银(1.7万亿美元)和Meta(1.5万亿美元)之前。

◼加密货币定价逻辑：长期来看，加密货币走势的定价核心因素取决于市场认可程度，而市场认可度取决于加密货币的安全属性、交易属性和去中心化属性。1）主流加密货币中，如比

特币随着特斯拉的介入大幅增强了市场认可度，其定价模式经历了从散户到机构，从热搜到实际利率驱动的切换。2021年以前，比特币定价为散户驱动为主，比特币价格和谷歌热搜

呈现明显的正相关；2021年后，随着特斯拉买入比特币，大型公司和金融机构陆续介入并将其纳入投资组合，比特币的定价与散户行为开始逐步脱钩。目前比特币与美债实际利率呈

现负相关性。1）非主流加密货币中，如空气币的发行由于应用场景不同，其最终命运也截然不同。韩国的Lunar币由于算法异常导致大量增发，市场抛压增大后，其价格最大回撤超

过90%；狗币由于马斯克的造势，价格持续上涨，而在马斯克大力支持特朗普当选美国总统后，狗币在11天内上涨138.58%；特朗普上台前第一天发行的Meme币算法并未创新，诞

生仅2天时间涨幅约10倍，而当其特朗普夫人发行加密货币后，市场担忧稀缺性问题，特朗普币的价格回撤超过40%。短期来看，由于加密货币的投机交易属性普遍较强，同时加密货

币高杠杆交易下，价格上涨或者下跌都会造成部分投资人爆仓，被动的平仓交易会放大价格的波动。

◼加密货币配置特性：从组合管理的角度看，比特币和主流资产相关性较低，收益率和波动率显著高于股债等主流资产。过去10年来，比特币与主流资产相关性均在0.2以下，具备分散

风险的配置价值。近三年来看，比特币的定价趋于成熟，并且在政府监管体系下，其与风险资产走势在流动性的影响下相关性有所加强。1）与美股相关性：比特币与纳指近三年相关

性走高。由于比特币对流动性的敏感度同样较其他资产更高，阶段性高点往往领先于纳指。2）与黄金相关性：当市场流动性为主导因素时，比特币和黄金相关性较强；一方面，流动

性宽松的背景下两者正相关性较强；流动性紧缩时