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策略研究|深度报告

正文目录

1.宏观：经济增长模式、制造业转型7

1.1资本扩张+劳动生产力提升是过去中国经济增长核心要素7

1.2中国正在经历“出口”向“出海”的转变11

2.产业：消费重要性提升、制造业快速突围19

2.1消费：未来经济增长的重要驱动力19

2.2制造：成本优势和研发优势是制造业突围的关键22

3.市场：市场表现与资产配置27

3.1多重信号显示美股或处于较高风险区间27

3.2跨资产配置的重要性在快速提升31

4.资管：资产管理新时代33

4.1低波动是资管产品的重要特质33

4.2海外视角，ETF发展速度远快于共同基金35

4.3国内或迎来资产管理新时代37

5.风险提示41

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图表目录

图表1：资本扩张（债务扩张）+劳动生产率提升仍是当前中国经济增长的重要驱动

力——过去30年，中国的信贷水平和劳动生产率在快速提升，支撑着中国经济快速

增长7

图表2：资本扩张对制造业、周期、科技行业的影响均较大——通过计算行业超额

收益分别与信贷脉冲指数、地方政府专项债发行的相关性，制造板块或受益于地方财

政的改善，周期板块对信贷脉冲更敏感，科技板块表现同专项债发行量相关性更高

8

图表3：纵观全球，中国劳动生产率增长一枝独秀——过去20年，全球劳动生产力

增长约45%来自中国，复合增速达8%；发展中经济体整体贡献约占八成9

图表4：另类视角，GDP份额与奥运奖牌份额差异正相关性较强——GDP份额每上升

3%，奥运会奖牌份额约增加1.8%9

图表5：美国经济增长似乎加剧了收入与教育的不平等——1979年至今美国各收入

群体薪资不平等现象加剧，前0.1%收入群体薪资增长了350%以上，而后90%收入群

体薪资仅增长43.7%。同时，近百年来收入后20%家庭的优质大学入学率并未明显提

升10

图表6：贸易顺差抬升，资本持续外流——过去一年，中国出口贸易量显著抬升，

贸易顺差持续扩大，而资本流出速度同步来到历史最高水平；产业出海的重要性正在

向商品出口的重要性看齐11

图表7：出口方面，中国对发展中国家的贸易影响力不断提高——2013年对亚洲发

展中国家出口超越日本，2014年对全球发展中国家出口超越美国，2023年取代德国

成为向欧洲发展中国家出口最多的经济体。中国逐步成为发展中国家制造业发展的

基石12

图表8：股价表现上，2024年对新兴市场出口暴露高和对美国出口暴露高的个股组

合都能明显跑赢市场12

图表9：贸易新格局的背景下，我国哪些出口商品具备比较优势？——从金额变化

看，电气设备、机械、半导体、钢铝、化工、汽车零配件、家庭耐用消费品、休闲设

备和纺服等行业的部分重点商品或存在转口行为；反映其他国家缺乏相应产能以应

对美国的替代需求，对应品类中国商品具备较强的技术/成本优势13

图表10：国际分工重塑，我国逐步实现由“资本输入国”到“资本输出国”的重大

转型——总量上看，FDI占中国GDP比重近年来持续下滑，海外投资对中国经济增长

的贡献或逐步减弱；结构上看，过去20年，除离岸金融中心外，荷兰、英国和阿联

酋对中国大陆直接投资提升明显，美国和中国台湾占比下降14

图表11：作为“资本输出国”，东盟是中国资本的重要目的地——OFDI存量视角，

近些年东盟在中国对外直接投资的多个行业中的占比提升，尤其是制造业和服务业

15

图表12：参考日本经验，先出口再出海或是制造业转型的必经之路——①先出口再

出海，出口竞争优势奠定对外投资的初始格局；②制造业内部逐渐向微笑曲线两端扩

散（中低端制造（纺织）→资源品（化工、钢铁）→中高端制造（电气机械、汽车）

上游材料）16

图表13：日本企业出海去哪里?——优先向发达国家出海寻求需求扩张，其次向发

展中国家出口寻求成本下降