大商股份头部商业集团迎新帅，线下零售步入革新拐点.docx

投资案件

投资评级与估值

大商股份为我国百年历史知名商业品牌，区域性优势地位稳固，公司存量项目资质良好，关闭亏损店和降本增效战略不断巩固盈利能力。24年底新上任董事长商业地产运营经验丰富，线下门店改革后有望重启销售增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.02/7.12/8.13亿元，对应24-26年PE分别为13/11/10倍，可比公司24-26年PE均值为21/16/14倍。给予公司2025年可比公司16xPE，对应目标价35.4元，较当前上行空间为43%。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设点

我们认为公司百货商超业态将进入焕新发展期。据公司年报，2023年底公司共计分别拥有存量百货/超市门店68/27家，结合历史门店数变动情况和公司未来发展战略，我们假设公司将在25Q1分别改造1家百货和超市门店，以标杆门店为范本加速复制，25/26年超市调改门店分别达到15/33家，百货分别达到25/57家，升级后门店单店绩效预计增长40%。

我们预计公司未来将继续采取重视提升商品品质和成本控制的战略，未来毛利率有望持续上升。综上，我们预计超市业态在2024-2026年收入分别为19.3/26.9/35.9亿元，同比增速分别为-8.0%/39.3%/33.4%；百货业态收入分别为17.3/19.8/23.5亿元，同比增速分别为-6.0%/14.5%/18.5%。

有别于大众的认识

市场普遍认为，东北地区整体消费能力不足。我们认为，东北地区的消费水平虽然并非全国前列，但住房、教育、医疗等居民支出占比较低，居民对于收支不确定性及防范预期担忧更弱，消费增长韧性及消费倾向表现依然较优，24年1-11月公司核心业务区域辽宁、河南、山东等省社零同比3.8%/7.8%/5.1%，领先于一线城市例如北京、上海-2.8%/-3.1%的同比增速。

市场普遍认为，公司百货门店经营多年，传统的经营模式根深蒂固，业绩增量空间有限。我们认为当前百货业态仍存在较大的经营改善空间，百货的经营思路也在向以顾客为中心转变，调整品牌及业态组合，引进目标客群需求及具有市场竞争力的品牌，优化门店消费场景体验，进而激活顾客消费潜力。公司存量百货店铺资质优秀，新任董事长具备丰富的商业地产运营经验，未来具备较大可能性实现商业效率和销售增长。

股价表现的催化剂

百货商超等线下零售业态经过改造升级业绩上行空间打开，预计公司也将因此改善业绩；公司上半年集中打造标杆门店，若进展顺利则复制外延速度有望超预期；政府接连出台消费刺激政策并明确促销费为25年政策重点，线下消费有望迎来复苏。

核心假设风险

门店改造进度和效果不及预期；消费恢复不及预期；行业竞争加剧；消费需求转变

风险

目录

TOC\o1-2\h\z\u多业态区域性零售集团，全渠道发展模式加速业态扩张 6

百年东北知名商业品牌，核心竞争优势稳固 6

股权架构稳定，新任董事长带来全新发展可能性 6

优化门店资产，改善盈利能力 8

线下零售供给侧改革，大商区位优势突出 12

东北区域消费韧性较强，大商竞争优势领先 12

重体验+重商品，新一轮商业供给侧改革兴起 15

三“大”战略指导未来发展，业绩增长可期 17

公司核心门店经营质量优，为未来发展战略奠定良好基础 18

坚定推进百货和超市业态焕新，线下门店业绩释放可期 20

升级国际食品+电商业态，助力构建商业生态 22

盈利预测与估值 24

盈利预测 24

估值分析 25

风险提示 27

图表目录

图1：大商股份成立20年以来通过区域和业态扩张加速发展 6

图2：公司股权架构稳定，实控人为集团董事长牛钢（截至2024年Q3） 7

图3：集团改制完成前后上市公司股权结构情况 7

图4：24Q1-Q3公司营收同比下降6.8% 8

图5：24Q1-Q3公司净利润同比增长18.0% 8

图6：公司毛利率和净利率整体呈现上升趋势 9

图7：三费费率整体呈现下降趋势 9

图8：百货和家电业态23年营收止跌回升 9

图9：百货业态贡献主要毛利 9

图10：2023年百货和家电营收占比增加 10

图11：百货和家电毛利占比保持稳定 10

图12：公司深耕东北地区，区域性规模优势明显 10

图13：公司开始向华北和其他地区发展 10

图14：公司联营收入增速较快，其他模式保持稳定 11

图15：公司自营业务模式贡献最多销售额 11

图16：公司账面现金充裕，现金流情况改善 11

图17：上市以来公司长期分红回报股东 11

图18：社零消费表现平稳 12