大商股份(600694)首次覆盖报告：明星管理层入主，调改轻装上阵.docx

目录

盈利预测与估值 4

区域扩张，上下游整合 7

偏好并购，区域扩张 7

此前承压，有望企稳 9

民企属性，继承国资优势 10

资产结构及现金流健康 12

现金充裕，有息负债少，几无商誉 12

现金流健康，资本开支少 13

盈利能力优于行业 14

分红稳定，未分配利润多 16

引入明星管理层，轻装上阵 17

百货调改核心是招商和运营 17

明星董事长带来资源和能力 18

问题识别清晰，调改方案全面 19

关店调整已经开始，将轻装上阵 21

市场认可渠道调改逻辑 23

消费求变，渠道先行 23

百货调改仍有待催化形成共识 25

估值业绩底部，预期受益空间大 27

风险提示 28

图目录

图1：此前收入下行，新准则后稳步恢复 9

图2：利润疫情中承压，但始终盈利 9

图3：扣非业绩企稳改善明显 9

图4：24年以来季度扣非利润同比改善明显 9

图5：准则变更对收入结构影响较大，超市占比提升 10

图6：超市和百货合计收入占比超74% 10

图7：控股股东大商集团实际控制人为牛刚 11

图8：2023年大商在大连、山东地区收入增长 15

图9：大商在大连和山东地区经营坪效较高 15

图10：百货面临多业态、多场景激烈分流 18

图11：辽宁省2023年社零增速在全国位居中前部 22

图12：辽宁省社零2023年重新恢复增长 22

图13：大连市社零增速恢复节奏慢于辽宁省 22

图14：辽宁省GDP增速略好于全国平均水平 23

图15：大连市由于经济体量GDP增速略低于辽宁整体 23

图16：辽宁城镇居民人均可支配收入增速4.3% 23

图17：大连市城镇居民人均可支配收入增速为3.4% 23

图18：消费结构性机会为主，内容和渠道率先变革 24

图19：零售业态在品类和场景维度持续分散 24

图20：2024年以来，渠道变革个股涨幅较大 25

图21：超市和百货板块2024年明显跑赢沪深300指数 25

图22：大商股份估值处于历史均值水平（均值11.7xPE） 26

盈利预测与估值

公司在2023-24年对存量百货及超市等业务进行持续调整，关店对2024年收入增速构成影响，但由于关闭门店多为亏损门店，因此对利润端有正贡献。公司引入新管理层后调改节奏将加速，短期收入将通过扩大自营产品销售规模，以及存量门店调改实现；利润端则将继续通过高效运营实现盈利能力提升。

盈利预测：

预计公司2024-26年营业收入分别为69.34/73.07/75.19亿元，增速分别为-5.41%/+5.38%/+2.90%；归母净利润分别为6.12/6.89/7.47亿元，增速分别为

+21.1%/+12.7%/+8.3%。

单位：百万元2021A2022A2023A

单位：百万元

2021A

2022A

2023A

2024E

2025E

2026E

营业总收入

7,932

7,277

7,331

6,934

7,307

7,519

yoy(%)

-2.28%

-8.26%

0.75%

-5.41%

5.38%

2.90%

毛利润

3,145

2,765

2,842

2,720

2,851

2,915

毛利率（%）

39.7%

38.0%

38.8%

39.2%

39.0%

38.8%

营业利润

1,123

876

878

952

1,084

1,165

yoy(%)

11.86%

-22.04%

0.26%

8.42%

13.88%

7.52%

营业利润率（%）

14.2%

12.0%

12.0%

13.7%

14.8%

15.5%

净利润

767

599

563

675

764

826

yoy(%)

43.8%

-21.9%

-6.0%

19.8%

13.3%

8.0%

归母净利润

702

549

505

612

689

747

yoy(%)

40.6%

-21.8%

-8.0%

21.9%

13.3%

8.0%

归母净利润率（%）

8.9%

7.5%

6.9%

8.9%

9.5%

10.0%

数据来源：公司公告、

分业务收入假设：

超市业态：预计公司将在产品、供应链等维度对超市业态进行调改，考虑到行业已经有胖东来作为参考经验，预计公司25/26年收入增速为

+10%/+5%，但2024年考虑调改尚未开始，预计收入增速为-5%。

百货业态：公司2024年百货业务仍处于关店状态，对收入增速仍有影响。但预计2025年随着调改步伐加速，通过招商及运营能力提升，收入增速将重回增长，预计百货业务收入增速24-26年分别为-

8%/+10%/+5%。

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