策略没有“景气”的科技浪潮.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u本轮科技成长行情的纠结点：当绩差和亏损成为主力 3

我们的思考：宏大叙事+估值体系+定价力量 7

海外映射行情驱动，产业浪潮下的稀缺性溢价 7

对“安全”定价仍处于探索阶段，一致预期模糊化 8

增量资金被动化形成的正反馈，业绩权重天然降低 9

估值模糊化，寻找新的定价锚 12

填补从主题投资到产业浪潮的新空白 20

风险提示 23

插图目录 24

本轮科技成长行情的纠结点：当绩差和亏损成为主力

近期科技成长股表现出色，尽管投资者对以人工智能、自主可控等为代表的产业趋势逐渐形成共识，然而其中部分盈利状况长期不佳的大市值科技龙头个股的持续上涨依然引发了市场投资者热议，这一现象或许在美股为代表的成熟市场较为常见（如大家耳熟能详的超级成长股亚马逊与特斯拉，在上市前期均连年亏损，然而并不影响其表现出色），然而在A股市场上却较为罕见。

图1：亚马逊上市初期，在互联网产业浪潮驱动下，亚尽

图2：特斯拉上市前十余年连续亏损，股价表现依然出色

管持续亏损，亚马逊依然可以连续三年上涨

亚马逊年亏损额（亿美元） 亚马逊年涨跌幅（%，右轴）

16

14

12

10

8

6

4

2

0

1997 1998 1999 2000 2001 2002

1200

1000

800

600

400

200

0

-200

亚马逊年亏损额（亿美元） 亚马逊年涨跌幅（%，右轴）

16

14

12

10

8

6

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2

0

1997 1998 1999 2000 2001 2002

1200

1000

800

600

400

200

0

-200

资料来源：彭博， 资料来源：彭博，

一方面，过去IPO核准机制对上市公司存在一定盈利要求，因此能在A股上市的科技成长股往往已经具备一定的规模与盈利能力，而另一方面，即使在注册制时代部分亏损科技股陆续上市，然而对于主流机构投资者而言，无论是保险还是公募，都对亏损股不那么偏好，前者倾向价值，而后者则喜欢高确定性的成长性，对业绩的及时兑现与连续性要求往往较高。

图3：从历史上看，无论主动偏股基金、还是保险，对于亏损股的配置比例均较低，特

全A亏损股比例(基于净利润

全A亏损股比例(基于净利润TTM):右轴配置比例(亏损股):主动偏股基金

配置比例(亏损股):社保配置比例(亏损股):保险

8% 30%

25%

6%

20%

4% 15%

10%

2%

5%

0% 0%

资料来源：wind，

图4：从因子暴露视角来看：主动股基偏好大市值、高ROE、高销售净利率以及高净

指标 主动偏股基金被动偏股基金固收+

指标 主动偏股基金被动偏股基金固收+基金 私募基金 险资 北上 全A 两融

市盈率

0.40

0.40

0.31

0.37

0.14

0.33

0.39

0.44

市净率

0.67

0.57

0.58

0.53

0.23

0.61

0.54

0.49

市现率

0.44

0.43

0.35

0.39

0.16

0.36

0.41

0.43

股息率

0.62

0.64

0.69

0.62

0.86

0.73

0.60

0.55

PEG

0.52

0.56

0.52

0.55

0.64

0.57

0.55

0.53

市值

0.88

0.93

0.90

0.85

0.95

0.95

0.84

0.83

ROE

0.77

0.71

0.79

0.67

0.74

0.82

0.67

0.59

ROE-3年复合

0.76

0.73

0.78

0.66

0.73

0.81

0.67

0.61

ROE-3年标准差

0.44

0.42

0.41

0.41

0.25

0.38

0.43

0.45

销售毛利率

0.59

0.52

0.53

0.52

0.25

0.53

0.48

0.46

销售净利率

0.67

0.57

0.58

0.53

0.26

0.62

0.54

0.49

资产周转率

0.59

0.45

0.58

0.50

0.22

0.55

0.49

0.47

权益乘数

0.55

0.60

0.60

0.60

0.84

0.63

0.60

0.60

营收增速-TTM

0.61

0.52

0.57

0.53

0.41

0.57

0.52

0.49

营收增速-3年复合

0.67

0.57

0.58

0.53

0.24

0.61

0.54

0.49

营收增速-3年标准差

0.46

0.46

0.43

0.41

0.28

0.39

0.44

0.47

归母净利润增速-TTM

0.60

0.54

0.60

0.56

0.54

0.60

0.55

0.52

归母净利润-3年复合

0.68

0.61