从城投债提前兑付看再投资压力.docx

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u存量规模视角 5

城投债提前兑付总量 5

城投债提前兑付结构 8

收益率及票面利率视角 10

到期收益率 10

票面利率 12

再投资压力预计几何？ 14

风险提示 16

图表目录

图1：历年来提前兑付额和提前兑付债券数量情况（单位：亿元，只） 6

图2：历年来城投板块存量债券余额和存量债券数量增速变化情况（单位：%） 7

图3：2023年1月至2024年12月城投债净融资情况（单位：亿元） 7

图4：2023年1月至2024年12月各省市城投债提前兑付总额（单位：亿元） 8

图5：2023年10月至今各省净融资情况（单位：亿元） 8

图6：提前兑付的城投债各票面利率区间的兑付数量及占比（单位：只；%） 9

图7：提前兑付的城投债各票面利率区间的兑付金额及占比（单位：亿元；%） 9

图8：提前兑付的城投债主体行政等级分布（单位：亿元；只） 10

图9：提前兑付的城投债主体评级分布（单位：亿元；只） 10

图10：提前兑付的城投债剩余期限分布（单位：亿元；只） 10

图11：提前兑付的城投债余额分布（单位：亿元；只） 10

图12：各评级城投债到期收益率走势（单位：%） 11

图13：截至2025年1月10日存量城投债估值收益率分布情况（单位：只；%） 12

图14：截至2018年12月31日存量城投债估值收益率分布情况（单位：只；%） 12

图15：城投债发行的票面利率走势及中国国债到期收益率走势（单位：%） 13

图16：全国各省市城投债存量债券数量及存量平均票面利率情况（单位：只；%） 13

图17：票面利率视角下的全国各区域再投资压力情况（单位：亿元；%） 15

表1：收益率视角下的全国各区域再投资压力情况（单位：亿元） 15

随着化债工作的推进，地方债务压力在提前兑付城投债的过程中趋于缓释，但同时优质资产也在城投债提前兑付的过程中不断减少，“资产荒”面临加剧态势，二级市场再

投资压力预计抬升，核心逻辑主要包括两方面：其一，化债引起的城投债存量规模下降，

可投资标的减少但市场上资金充裕，供需失衡情形下，大量买盘会持续推高债券价格，估值收益率相应降低；其二，化债过程中，高票面利率或高到期收益率的中低评级城投债往往优先被偿付或置换，而之后再新发的城投债票面利率伴随基准利率不断下破低位而持续下行，致使城投板块票息收益及持有到期收益均随之下行。

存量规模视角

城投债提前兑付总量

根据我们2025年1月10日发布的《从提前兑付看本轮化债进展如何？》的研究推

论，可以发现历年来城投债提前兑付额会在大规模化债期间显著上涨。以2023年末开

始的这一轮化债来看，此次城投债提前兑付从2023年10月开始，单月提前兑付量于

2023年12月达到顶峰，为368.05亿元，后续有所回落，而伴随2024年末的“十万亿”

规模化债启动，城投债提前兑付又进入回升趋势。自2023年10月起期间累计提前兑付

城投债总额达1426.63亿元，提前兑付城投债数量达374只，与之相对的2016年1月至

2018年12月的这轮化债期间提前兑付城投债数量约440只，提前兑付城投债总额约

3205.14亿元。

与此同时，城投债余额规模与债券数量的增速在历年来的化债进程中呈现同向降低态势，如第一轮大规模化债期间分别从2016年末的34%和42%的高点逐年降至2018年末的8%和10%的低点，随后在第二轮大规模化债期间再度下降，至2024年末二者增速分别为0.37%和1.53%。而考虑到城投债提前兑付与化债进度之间存在时滞，因此本轮化债后续提前兑付额大概率将进一步增长，故预计城投债余额规模与债券数量的增速均可能在当前基础上进一步下降。

结合化债期间城投板块新增融资受限，自2023年10月到2024年9月，城投板块累计净融资额为-587.95亿元，同比下降103.9%，净融资为负值的月份数量占比达50%，较上周期（2022.10-2023.9）比例16.67%同比明显增加，表明一方面城投债加速兑付导致资产总量收缩，另一方面城投板块的供给没有得到及时有效的补充，致使整体城投债存量规模进入下降通道，而资金面的总体宽松、宏观经济环境的不确定性叠加化债方针

对中短期内城投信仰的巩固，引起机构投资者配置需求不降反升，供需不对等的情况进

一步加剧市场上可供投资的城投债资产紧缺，推动“资产荒”加剧。

若分区域来看，自2023年10月起的这一轮化债工