2月债市等待破局.pdf

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一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力4

二、后续政府债供给的上升可能最先成为检验央行态度的试金石5

三、2月债市等待破局8

风险因素8

图目录

图1：1月以来非银机构正回购余额均有所回落4

图2：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升4

图3：1月以来银行净融出大幅下降4

图4：1月DR007利率中枢高于OMO利率43BP5

图5：剔除税收影响后DR007可比收益仍高于1年国债5

图6：短端政金债的期限利差偏低5

图7：1月中采制造业PMI重回荣枯线下方6

图8：PMI分项中生产和新订单指数均明显回落6

图9：部分省市已公布2025年第一季度地方债发行计划（单位：亿元）7

图10：2月国债净融资规模估计7

图11：2月地方债净融资规模估计7

近期债券市场情绪有所转暖。春节前后资金面偏紧的状态得到缓解，DR007回落至1.8%下方。投资者博弈节后

资金转松，叠加春节期间中美贸易摩擦升级以及1月制造业PMI走弱的影响，10年期国债收益率再度降至1.6%

附近。但在当前平坦的利率曲线下，长端利率下行的空间似乎也受到了限制。那么后续有哪些因素可能使市场

打破当前的震荡格局呢？

一、资金面的脆弱性仍存短期长债利率下行仍有阻力

在短期经济数据的真空期，1月异常收紧后资金面后续如何演绎可能仍是市场的核心矛盾。春节前后资金价格

有所转松，但从市场结构上看，这更多受到了非银机构融出上升与融入下降的影响。节前主要非银机构融出规

模上升，节后仍维持在历史高位附近。从绝对规模上看，理财与其他产品的融出规模已升至历史新高附近，是

非银融出上升的主要推动力，显示在资金与短债价格倒挂的背景下其融出意愿明显上升，而货基融出规模虽也

有所抬升，但仍低于去年年末的高点，显示在1月资金偏紧的影响下，货基的负债可能受到了一定的冲击。而

非银机构融入资金的规模则持续回落，节前主要是基金与券商融入降幅较大，但保险与其他产品仍在偏高水平，

显示这类负债相对稳定的机构杠杆的降幅相对较小，但在节后这一状态出现逆转，反而是基金与券商融入规模

回升，显示资金转松的预期升温。

图1：1月以来非银机构正回购余额均有所回落图2：1月以来非银产品逆回购融出规模有所回升

基金公司及产品理财子公司及理财类产品货币市场基金理财子公司及理财类产品

其他产品类证券公司

保险公司其他产品类保险公司

亿元亿元

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