春季躁动的行情特征与展望.pptxVIP

核心观点1月以来市 波动的原叠。（1）1月初的市 下跌，主叠货币政策进一步宽松的预期 阻，利率和汇率压力反映了内外政策的综合影响。（2）1月中旬随着利率下行速度放缓，汇率压力减轻，货币政策约束也得到缓解，春季躁动开启。为何A股对流动性预期体现出高敏感度？（1）中小市值成交占比趋势性抬升，而小市值风格对流动性环境更敏感。（2）更关键的是经济预期尚未完全扭转，A股依然是“估值驱动”模式，市 对引起流动性和风险偏好的变化的事件比较敏感。A股“估值驱动”的模式 短期内仍会持续。（1）偏弱的经济预期不易扭转，市 尚不具备基本面驱动的条件。未来私人部门信用能否有效 暖，很大程度上取决于房 产能否止跌 升。（2） 产景气度偏低还是本轮宏观价格低迷的主叠，工业产能过剩次之。（3）本轮 产政策力度不弱但效果一般，容易被忽视的一个原叠是 产供给侧风险并未完全消除。估值驱动模式下，预计市宽幅震荡，短期可能会造成指数波动的叠素有三点。（1）政策预期差。我们认为，应适当降低3月重要会议的政策期待。（2）关税压力。短期关税力度美通胀制约，二季度需要注意关税风险。（3）春季躁动的日历效应减退。历史上看，A股3月的胜率和赔率会相较于2月明显下降。配置建议：小市值、高股息与科技α。（1）小市值风格预计继续占优。利率向下的趋势预期不易扭转，监管环境预计波动偏宽，小市值风格有望继续占优。（2）高股息资产仍值得持有。高股息资产的配置价值并不完全来自低利率环境或防御属性，关键 于弱经济预期下的类 收属性。（3）科技股关注赔率，自下而上寻找α。参考美股科技板 的经验，A股科技股的交易情绪正 接近临界值，胜率预期趋于一致的情况下，短期需要关注赔率。风险提示：经济下行压力超预期，政策力度不及预期，历史数据不代表未来，研报信息更新不及时等风险。2

3目录CONTENTS市场波动的逻辑与影响因素12配置建议：小盘、红利与科技α

4目录CONTECONTENTS1市场波动的核心逻辑与影因素

1月以来市场波动的原因与底层逻辑（1）1月初的市场下跌，主因货币政策进一步宽松的预期受阻：1、结构上，月初的调整是以小市值为主，这种风格依赖持续宽松的流动性作为基础；2、时点上，24年内货币政策没能进一步宽松，开年又受到多方掣肘，市场对“能否再宽”存在疑虑；3、因此，“宽松预期受阻”能从结构和时点上解释月初市场调整的原因。图表：1月初的调整以小市值风格为主 图表：利率、汇率压力下，流动性进一步宽松的预期受阻5来源：wind，来源：wind，

1月以来市场波动的原因与底层逻辑（2）本轮春季躁动的启动，则是货币政策约束减轻的结果：1、结构上，1月中旬的反弹以对流动性更敏感的中小市值为主；2、时点上，1月中旬利率下行速度放缓，汇率压力减轻，银行间流动性趋于平稳；图表：1月中旬以来的反弹以小市值风格为主图表：货币政策掣肘减轻6来源：wind，来源：wind，

1月以来市场波动的原因与底层逻辑（3）为何A股对流动性预期体现出高敏感度？结构上来看是中小市值成交占比趋势性抬升，而小市值风格对流动性环境更敏感1、2021年以来，100亿以下市值区间的股票成交额占比趋势性抬升，相对的，500亿以上的成交占比趋势性回落；2、历史上来看，中小市值风格的表现跟十债利率呈现一定相关性，宽松的流动性环境有助于风格突出；3、由于近期的利率下行不再是政策宽松的结果，反而对宽松产生了制约，这导致小市值风格与利率走势的阶段性背离；图表：1月中旬以来的反弹以小市值风格为主 图表：宽松的流动性环境有助于中小市值风格7来源：wind，注：市值区间和成交额均取月度日均值来源：wind，

1月以来市场波动的原因与底层逻辑（4）更关键的是偏弱的经济预期尚未完全扭转，A股依然是“估值驱动”模式1、无论是1月中旬之前的调整还是之后的上涨，指数波动基本还是由估值贡献；2、“估值驱动”模式下，市场对流动性和风险偏好的波动比较敏感，内外政策预期、不确定性事件都会导致指数波动。图表：12月10日至1月10日指数涨跌幅及估值盈利拆分图表：1月10日至2月11日指数涨跌幅及估值盈利拆分8来源：wind，注：区间涨跌幅=△PE（）+△盈利（）来源：wind，注：区间涨跌幅=△PE（）+△盈利（）

估值驱动模式会否延续？（1）短期来看，偏弱的经济预期不易扭转，市场尚不具备基本面驱动的条件。1、私人部门信用是非常有效的经济预期领先指标，截至24年底仍处于下行趋势中；2、私人部门信用能否回暖很大程度上取决于房地产能否止跌回升。图表：经济预期能否反转与私人部门信用增速更加相关图表：私人部门信用能否回暖取决于地产能否止跌回升9来源：wind，来源：wind，

估值驱动模式会否延续？（2）本轮地产政策力度不弱但效果一般，