富森美公司深度：核心业务稳健，高分红价值凸显.docx

投资聚焦

核心逻辑

聚焦成都核心商圈，高分红业务稳健。富森美深耕成都二十年，是成都地区最大的建材家居市场之一，主营业务为市场租赁及服务，2023年收入占比达85.7。公司较早地占据了成都核心地段资源，拿地成本较低，位置优越，因此毛利率长期维持在70左右。富森美80+收入由自有商场贡献，委管收入占比在1?左右，并且卖场集中于四川地区，决策和管理半径小，抗风险能力更强。公司始终保持较高分红比例，尤其近几年地产疲软环境下，年度分红比例提升至100+。中长期看，公司作为成都家居零售龙头，充分享受成都区域的人口流入和政策红利。天府项目正全力推进招商，未来每年有望贡献1亿元左右的业绩增量。

核心假设

市场租赁及服务：2024年家居企业收入承压，公司自营卖场租金收入同比小幅下降，地产政策频出有望改善家居卖场景气度，预计租赁服务2024-2026年营收同比分别-1.90/+7.87/+3.24。收入承压以及天府项目转固短期拖累利润表现,预计项目成熟后每年贡献1亿元左右的业绩增量，租赁服务业务2024-2026年毛利率分别为72.5/73.2/73.7。

委托管理经营业务：委托经营管理业务基于其收取固定经营管理费用的模式，预计收入和利润维持相对稳定且门店经过多年运营相对成熟，预计未来每年持续贡献1200-1300万元收入。同时基于公司保守的管理风格和对品牌的保护，预计公司对委托经营管理门店短期无扩张计划。预计2024-2026年委管业务营收同比分别-10.06/-0.57/0.00，毛利率维持78不变。

装饰装修业务：公司通过主动收缩毛利率低、收款周期长、现金流压力大的工程装饰装修业务，聚焦效率提升，降本增效。预计装饰装修业务2024-2026年营收同比分别-60/-15/-5?，毛利率分别为5.5/6.5/7.5。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年营收分别为14.27/15.21/15.65亿元，同比分别-6.40/+6.61/+2.87；归母净利润分别为7.43/8.15/8.45亿元，同比分别-7.84/+9.69/+3.62；EPS分别为0.99/1.09/1.13元/股；公司2023-2026年营收和归母净利润CAGR为0.88和6.85。我们选择公司自由现金流FCFF进行绝对估值，测得每股价值16.99元。公司深耕成都二十年，自持物业成本优势突出，经营稳定持久盈利，分红能力和意愿均较强。综上，我们给予富森美2025年度15倍

PE，对应目标价16.34元。我们预计富森美高分红政策可持续，当前估值仍处低位，股息率具备吸引力。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

短期来看：中央明确发声“要促进房地产市场止跌回稳”，家居以旧换新政策持续推进，看好家居企业订单修复带动公司租金收入企稳回升。

长期来看：1）公司作为成都家居零售龙头，有望充分享受成都区域的人口流入和政策红利；2）天府项目施工完成，正全力推进招商，未来每年有望贡献1亿元左右的业绩增量。3）公司拥有110万平米自有物业，资产丰厚，重估价值显著；4）公司整体经营稳定，预计将持续保持较高的分红水平。

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u富森美：手握核心地段资源，高分红业务稳健 6

公司占据成都核心地段资源 6

股权结构集中，管理层稳定 10

现金流优异，高分红回馈股东 11

行业：区域性家居卖场抗风险能力更强 13

区域性卖场管理半径小，抗风险能力强 13

用户消费心智经历从低频向大家居转变 16

地产政策频出，家居卖场景气改善可期 18

公司：核心业务稳健，天府项目有望贡献增量 18

聚焦成都地区，区位优势显著 18

天府新区项目有望贡献业绩增量 21

委管及其他业务经营稳定可控 22

富森美与同业公司财务指标对比 24

盈利预测、估值与投资建议 25

盈利预测 25

估值与投资建议 28

风险提示 29

图表目录

图表1：富森美分业务收入拆分（亿元） 6

图表2：富森美家居卖场 6

图表3：富森美商场及天府项目分布情况 6

图表4：富森美成都店地域分布情况 7

图表5：富森美三大区域商场一览 8

图表6：富森美分区域收入拆分情况(亿元) 8

图表7：市场租赁和服务收入业务流程 9

图表8：富森美股权结构较为集中 10

图表9：富森美现任高管团队一览 11

图表10：2024Q1-3公司收入10.79亿元，同比-6.81? 12

图表11：2024Q1-3公司归母净利润5.46亿元，同比-