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可转债与利率久期轮动在“固收+”策略中的运用

摘要

可转债是“固收+”策略中一项重要的配置标的，其“进可攻、退可守”的特性受到投资者青睐。本文分别运用量化模型和宏观因子模型构建了偏股型可转债策略、偏债型可转债策略和利率债久期轮动策略，并通过回测证实，三类子策略的收益风险表现相较基准指数均有提升。在构建“固收+”策略时，本文通过下行风险平价模型对以上三类子策略进行配置，相较基准指数取得了明显的超额收益，且收益风险比有所提高。

关键词

固收+可转债利率久期轮动下行风险平价模型

引言

在低利率时代来临和泛权益市场震荡不断的背景下，“固收+”策略投资者不仅需要努力挖掘不同类资产的收益来源，还需要精细化管理自己的投资组合与投资入选标的。资产策略层面，可攻可守的可转债策略与无信用风险的利率久期轮动策略是两个值得深入研究的方向。在可转债策略上，除了常见的“双低”“单低”策略以外1，高智威和许坤圣（2024）指出，还可以考虑运用多因子模型对可转债尤其是偏股型可转债进行策略研究。在利率久期轮动策略上，Bektic等（2020）列举了一系列关于因子投资在债券收益率预测上的运用总结，为固定收益投资研究人员提供了丰富的债券量化思路。然而，伴随着单资产研究手段的不断丰富，针对不同资产策略精细化管理的研究目前尚显匮乏，罗漫和吴文倩（2024）提出可以运用下行风险平价模型对各类子策略进行配置管理，从而提高组合收益风险比。

本文旨在从中国可转债市场和利率债市场中发掘有效因子，并对其投资策略进行深入分析，最终通过运用相应资产配置模型构建精细化管理的“固收+”策略组合。本文首先分别构建量化可转债策略与利率久期轮动策略，然后在此基础上运用下行风险平价模型构建“固收+”投资组合，并分析了该组合的投资价值与持仓风格，旨在为市场从业人员提供行之有效的论据支持。

可转债市场简介和文献综述

近年来，伴随着权益市场的走弱，市场对兼顾股性与债性的可转换债券的关注度不断提高。由于内含股票期权，相对于传统债券，可转债可以获取相对权益市场的超额收益；又由于其债券属性，相对于股票，可转债的底部价值更容易估量。因此，可转债具有“进可攻、退可守”的优势。截至2024年6月11日，以5年为考察区间，中证可转债指数年化收益率为5.14%，年化波动率为8.99%；同期万得全A指数年化收益率为3.20%，年化波动率为18.57%。无论从收益还是风险层面来看，可转债较境内权益资产都具有一定优势，因此在“固收+”策略中加入可转债能起到提升风险收益特征的效果。

目前，基于中国可转换债券的学术研究主要从定价角度出发。郑振龙和林海（2004）提出根据可转债的期权属性，结合中国可转债条款构建不同于海外的定价模型。周其源等（2009）的可赎回可转换贴现债券完全拆解定价法在Black-Scholes期权模型假设框架下，依据风险中性定价原理，将可赎回可转换贴现债券完全拆解为以下5种简单证券的组合（普通贴现债券、两种立即支付型规则美式二值买权、上敲出买权、延迟支付型规则美式二值买权），并据之推导出定价解析式。而我国从业人员则逐渐拓宽可转债投资研究方法，除定价方法外，还运用股票多因子思路尝试对可转债市场进行研究，高智威和许坤圣（2024）从量价类因子、可转债基本面类因子、正股基本面类因子构造了偏股型可转债多因子策略。

在纯债市场研究方面，除了信用下沉策略、票息策略等传统策略研究外，近年来研究人员也逐渐将目光投向久期轮动策略，通过运用各类因子对收益率曲线进行判断从而构建长短久期轮动策略。Li等（2022）发现在预测中国国债收益率水平上，宏观因子、财政因子相较于政策面因子更为行之有效。Jiang等（2024）发现宏观因子与中国国债收益存在非线性关系，并运用对应机器学习模型建立了宏观因子到中国国债收益率预测的桥梁。

大类资产配置是“固收+”策略收益的重要来源，一直以来都是学术界与业界的研究热点之一。除了常见的均值方差（MVO）模型、风险平价模型，近年来运用下行风险2特性构建的资产配置模型也较受欢迎。Kim等（2022）提出通过对下行风险进行放缩，可以构建出收益风险特征更优秀的投资组合。而同期Luo等（2022）则基于下行风险概念构建了下行风险平价模型（DownsideRiskParity，DRP），并证明了该模型能够较普通的风险平价模型获得更好的风险调整后表现。罗漫和吴文倩（2024）运用下行风险平价模型搭配不同资产子策略，证明了该模型在配置资产子策略上也能获得更好的风险调整后收益。

可投标的选取和概念定义

在构建具体量化可转债策略时，本文出于对投资可落地性的考虑，首先确定可转债基础可投标的池。基于对信用风险、流动性风险、舆情风险、政策性风险等方面的考量，本文要求可投可转债需满足：1.可转债信用评级AA-及以上；2.信号