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71335证券投资论文

欧洲中小企业资产证券化发展模式研究

一、欧洲中小企业资产证券化发展现状及特征

中小企业资产证券化，是指银行或金融租赁机构将持

有的中小企业贷款作为基础资产，通过对其风险和收益进

行结构性重组和信用增级，将其未来现金流转换为可出

售、可流通证券产品的过程。

随着银行经营的去杠杆化，各大公司开始转向资本市

场融资。然而，受限于自身规模、融资成本高企及渠道限

制，中小企业难以从资本市场中获得资金支持。中小企业

资产证券化则为中小企业借助资本市场融资提供了有效途

径。欧洲作为中小企业资产证券化的主要市场，1999年～

20xx年16年间共发行中小企业资产支持证券（SMEABS）

近7000亿美元，超过欧洲资产证券化发行总量的11%，由

此可见这一分市场的重要性。受到金融危机的冲击，2008

年SMEABS的发行量骤减至680亿，比2007年降低了

37%，随后逐渐恢复至危机爆发前的水平并显现出强势增长

的趋势，20xx年发行33.84亿美元，占比达欧洲证券化产

品发行总量的16%。

欧洲中小企业资产证券化呈现如下特征：

1.证券化产品种类丰富。SMEABS由担保债务种类、

信用特征的不同划分为四大类，包括中小企业资产负债表

资产支持证券（SMEBalanceSheetABS）、中小企业租

赁资产支持证券（SMELeaseABS）、中小企业担保贷款凭

证（SMECLO）和中小企业全担保债券（SMECover

Bond）。

2.证券化产品运行良好。尽管宏观经济环境仍未好

转，但是由于中小企业经营灵活性强、更擅长主动调整适

应经济周期的变化，SMEABS的运行表现始终优于其他资产

证券化产品。2007年1月到20xx年3月间欧洲发行的SME

ABS中仅有西班牙和英国的一些初始评级为投资级的证券最

终出现利息部分未偿还，仅有两单交易中的两个层级的证

券遭受了本金损失，意大利和德国的SMEABS均未发生违

约。根据穆迪公司统计数据显示，欧洲SMEABS的投资级

证券1年损失率仅为0.53%，五年累计损失率也仅有

1.81%。

3.证券市场化率低。证券化市场率低反映在SMEABS

发行后大量地留存在银行内部而非交易至公共市场流通。

分析2007年～20xx年SMEABS的银行自留量和售出量，其

中银行自留量是指留置在银行内部（RetainedInThe

Bank）的证券数量，售出量是指在市场中交易（PlacedI

TheMarket）的数量，售出量越低表示证券的市场化率越

低。2007年SMEABS的售出量达到550亿美元，占当年发

行量的58%。随着危机的加深，市场化率快速下降，2009

年以后几乎所有该类产品都被留置在发起人内部用于充当

申请欧洲中央银行贷款的抵押品。

4.区域市场发展程度差异较大且各具特色。欧洲SME

ABS市场的区域差异程度较大。无论从交易量还是从未偿还

证券余额上看，SMEABS的市场主要是在西班牙、意大利、

德国和英国。尽管20xx年～20xx年的未偿还余额逐年下

降，西班牙仍是SMEABS规模最大的地区。西班牙的产品

以SMEBalanceSheet为主，而意大利的产品则以SME

LeaseABS为主。德国的资产证券化更多地选择合成型证券

化（SyntheticSecuritizatio）模式，而其他地区的证

券化产品多为真实出售（TrueSaleInitiative）模式。

二、欧洲中小企业资产证券化发展模式分析

欧洲中小企业资产证券化初始启动过程中曾有两类发

展模式分别带动了德国和西班牙市场的快速发展：一类是

德国复兴银行Promise平台支持的合成型证券化模式；一

类是西班牙FTPYME项目支持的真实出售证券化模式。

1.德国复兴银行的Promise平台模式。1998年德意志

银行发行第一单SMEABS后，德国其他商业银行纷纷效

仿，将资产负债表中流动性极差的SME贷款进行证券化并

出售给市场投资者。在中小企业资产证券化发展初期，德

国银行发行SMEABS的动机为监管套利，其选择的主要发

展模式是合成型证券化。

德国复兴银行提供的