货基融出、申赎与资金分层关系再思考.pdf

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债券简评报告

与98%，但这一比例在其逆回购中分别下降为51%与63%。此外，货基与理财也部分扮演了“资金中介”的角

色，行为模式与中小银行基本一致，主要区别是货基与理财正回购更多是压存单而非利率债，这与其持仓结构

有关。

特征三：非银获取资金存在层次。非银内部除去货基与理财外，均是资金净融入方，即正回购余额远大于

逆回购余额。但结构上看，基金、券商正回购中隔夜（分别为58%与51%）与压利率（分别为75%与54%）占

比更高，这意味着其与银行甚至大行直接交易情况更多，而其他产品类（信托、券商资管等）正回购中隔夜（20%）

与压利率（42%）占比更低，这意味着其与货基、理财直接交易情况更多。

图表1：2024年各类机构日均正回购、逆回购余额分期限分布（单位：亿元）

逆回购R001逆回购R007逆回购7D以上正回购R001正回购R007正回购7D以上

40000

30000

20000

10000

0

-10000

-20000

-30000

大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他

ind，CFETS，中信建投

图表2：2024年各类机构日均正回购、逆回购成交额分质押券类型分布（单位：亿元）

逆回购-利率逆回购-信用逆回购-存单正回购-利率正回购-信用正回购-存单

35000

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0

-5000

-10000

-15000

-20000

大行股份行城商行农商行货基理财基金保险券商其他产品其他

ind，CFETS，中信建投

2、货基是非银资金市场重要定价者

那么资金市场的定价权掌握在哪里呢？可通过观察非银正回购重要来源的压信用债R007来源分析。

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数据上看，2024年货基R007及以上期限逆回购日均余额高达1.92万亿元，占R007及以上期限市场比例

高达38%；2024年货基压信用债逆回购日均成交额高达3629亿元，占压信用市场比例高达30%，以上两个指

标均大幅超过大行份额，后者仅分别为9610亿元与1149亿元，这意味着货基在非银资金市场中处于重要地位。

当然，以上并不是说大行对资金市场影响力比货基弱，大行主导的隔夜与压利率逆回购资金也将通过资金

中介直接或间接进入非银资金市场，规模仍然巨大。不过，本文想要强调的是，传统资金分析框架更多关注大

行融出情况，背后是银行超储率与央行态度，却忽视了货基的重要作用。根据上文，我们认为货基在非银资金

市场中的地位至少与大行同样重要，下文将重点分析。

图表3：2024年各机构逆回购R007及以上期限日均余额分布（单位：亿元）