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固收专题报告/
内容目录
1本轮转债高估值环境或有较强持续性4
2本轮转债估值的上限在哪里5
2.1历史百元溢价率的估值高点在30%上下5
2.2本轮转债估值高点或低于历史同期6
2.3基于百元溢价率拆解，本轮转债估值上限或在27%-30%左右7
3高估值环境下股性或是重要收益来源，兼顾下修博弈、低价、低vega策略9
4风险提示：10
图表目录
图1.低价策略2024年四季度开始持续有超额表现4
图2.转债ETF份额持续提升4
图3.2021.11-2025.1基金、保险转债持有市值（亿元）4
图4.关注基金+保险转债持仓变化的合力4
图5.2018年以来百元溢价率上限在30%附近（%）6
图6.转债收盘价中位数上限在130元附近6
图7.历史上百元溢价率和权益长期趋势相符6
图8.转债剩余期限中枢下行，存量规模下行6
图9.转债纯债价值上行，长端利率下行7
图10.2024年以来转债发行偏弱7
图11.当前下修过的转债数量处于历史高位（个）7
图12.下修过的转债隐波要低于实际隐波（%）7
图13.百元溢价率的拆解思路8
图14.2018年以来四因素对百元溢价率影响（%）8
图15.四因素拟合百元溢价率和实际百元溢价率8
图16.隐波中位数及其历史估值中枢（%）9
图17.预计本轮转债估值高点在27%-30%之间（%）9
图18.破面破债底转债个数已经不多（个）10
图19.关注基金+保险转债持仓变化的合力10
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固收专题报告/
表1.2024年11月末百元溢价率同2025年2月14日百元溢价率变化拆解9
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固收专题报告/
1本轮转债高估值环境或有较强持续性
机构行为因素是本轮转债估值抬升的重要原因。资产荒+低利率+权益不弱环境下，
有权益仓位限制的固收+产品资金向转债市场流入。这部分资金或主要投向低价+
银行转债，尤其是低价转债，2024年四季度超额表现明显。一个更明显的证据是
转债ETF份额变化。从历史持有人数据来看，转债ETF前十大持有人中，保险、
年金数量较多。2024年下半年以来转债ETF份额飞速上升，或有大额高评级低价
转债逐渐走向稀缺的过程中，部分投资者选择采用ETF做平替的因素在。
图1.低价策略2024年四季度开始持续有超额表现图2.转债ETF份额持续提升
数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所
当前基金+保险转债仓位或仍有上行空间。历史上看，基金和保险均增持/减持转
债的月份，当月转债估值抬升/下降的概率高。2021年12月至今，共有16个月份
基金和保险沪深两所持有转债市值均环比上升，其中除2022年11月外，其余月
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