海外债券市场观察系列-科创债助力科技企业发展：美国“明日之星”高收益债的启示.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u美国“明日之星”高收益债的发展历程及投资价值 3

1980s高收益债快速发展，1990s“明日之星”崛起 3

美国“明日之星”高收益债发展迅速依赖于完善的配套制度 4

美国高收益债发行集中在消费、通讯和金融行业，“明日之星”企业也是重要的融资主体 5

美国“明日之星”高收益债的投资价值：投资组合多元、主体资质提升、降低利率风险 6

美国科创企业债券投资方式 6

我国科创债发展现状及挑战 7

我国科创债的经验和启示 8

风险提示 9

2月20日，阿里巴巴发布最新财报显示资本支出环比大增，一方面因其现金储备充裕，另一方面阿里巴巴也充分利用债券融资工具以支持其研发投入。近年来海外科技企业飞速发展，其背后成熟且丰富的科创及中小企业债券融资机制值得借鉴。

美国“明日之星”类高收益债中科技产业占比较大，是科技企业的重要融资方式。国内科创债推出主要为支持初创科技企业发展、拓宽其融资渠道，两者本质上都服务于科技产业。本文通过复盘美国“明日之星”高收益债发展历程，分析其经验并对我国科创债的发展带来启示：1）美国“明日之星”高收益债券的快速发展依赖于配套制度的完善，随着我国提高对科技创新领域的重视，科创债配套政策也在不断完善，新兴科创企业的融资效率有望进一步提升。2）未来科创债发行领域将集中在以下三个方向：研发投入高、技术专利较多的企业；转型升级产业；科创孵化成果显著的重点园区企业。3）近年来国内多家科技企业在境外发债，随着国内科创债的发展日益成熟，这类企业未来的债券发行或将转移至境内，在一定程度上解决资产荒的问题

美国“明日之星”高收益债的发展历程及投资价值

1980s高收益债快速发展，1990s“明日之星”崛起

1980s：杠杆收购潮促进高收益债快速发展

世纪80年代美国掀起了一阵杠杆收购的浪潮。著名金融投资机构KKR

集团（KohlbergKravisRoberts）在这10年间完成了多次杠杆收购（如1985

年收购StorerCommunications有线电视公司，1986年收购食品公司BeatriceFoodsCompany），并于1986年收购美国最大的烟草公司纳贝斯科（RJRNabisco），这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价成为历史上规模最大的一笔杠杆收购。随后，多家华尔街顶级投行如美林、摩根士丹利等看到了杠杆收购这种低投入高回报的投资方式，也纷纷参与其中。而20世纪80年代美国经济下行、公司利润下滑、管理层与公司治理问题、公司价值低估等因素则是掀起杠杆收购潮的根本原因。

杠杆收购活动的快速增加促进了美国高收益债券市场的发展。大量处于初创期的企业通过债券市场为杠杆收购等行为融取资金，但大部分企业只能以投机级评级发行高收益债券，这为债券配置提供了新的投资方向：中小企

业或是为杠杆收购而发行的高收益债券通常久期相对较短，且这些高收益债券与美国国债和投资级债券的相关度较低、票息率明显更高，有助于债券资产配置实现多元化，因此大量投资人愿意参与高收益债市场。

1990s：高收益债发行衰退后逐步恢复，杠杆收购转向“明日之星”

政策推动叠加经济回暖，美国高收益债券市场衰退后逐步恢复，以杠杆收购为主转向“明日之星”崛起。90年代初期，美国经济衰退、监管限制杠

杆收购等因素导致高收益债券发行量急剧萎缩，违约率大幅上升，高收益率债券市场出现严重的衰退。美国采取了包括加强市场监管、完善制度建设、推动相关金融创新等一系列措施，叠加90年代后期美国经济回暖，融资主体质量整体提升，市场风险控制能力和流动性均显著提高，美国高收益债市场逐渐恢复，在此之后以杠杆收购为主转向“明日之星”崛起。

21世纪：高收益债发展进入成熟期，“明日之星”成为重要参与者

世纪以来美国高收益债发展进入成熟期，“明日之星”比例快速提升，有效拓宽科技企业融资渠道。2020年美国企业债发行规模高达22722亿美元，2021年美国高收益债券发行达到4874亿美元的顶峰，占全部企业债近四分

之一。2015和2016年科技行业“明日之星”高收益债发行金额占比均为11%，虽2023年占比稍有下降（7.42%），但科技企业仍然是高收益债市场的重要参与者。

图1：2020年企业债发行规模达最高点，2021年高收益债达顶峰，占全部企业债近四分之一

美国“明日之星”高收益债发展迅速依赖于完善的配套制度

美国“明日之星”高收益债的迅速发展离不开配套制度的逐步完善。1）144A规则有效降低了高收益债的发行成本，并提升市场流动性。从发行交易机制看，1990年美国证监会出台144A规则，指出企业向合格投资者发