互联网行业深度研究：产业链重塑价值可期，国内流媒体仍是估值洼地.docx

正文目录

核心观点 3

全球音乐流媒体趋势确立，产业分工明确 4

全球音乐市场增长稳健，拆分分工价值体系 4

为何海外市场唱片公司集中度如此之高? 5

上游高集中度下，下游流媒体盈利承压 8

产业链价值从唱片公司向流媒体平台转移 9

对比海外，国内流媒体对产业链塑造能力强 13

后独家版权时代，国内集中度仍高于海外 13

国内音乐商业化起步较晚，流媒体平台上游布局更深 14

音乐鉴定权显著优于海外，短视频形成一定冲击 17

未来国内流媒体盈利能力优于海外，仍有较大发展空间 21

国内在线音乐市场仍有较大发展空间 21

国内盈利能力有望持续优于海外流媒体平台 22

从全球音乐市场估值体系看国内流媒体平台 24

如何对音乐资产估值？ 24

如何对唱片公司估值？ 25

如何对流媒体平台估值？ 28

推荐标的 30

腾讯音乐-SW（1698HK，买入，目标价64.40港币） 30

网易云音乐（9899HK，买入，目标价205.47港币） 30

Spotify（SPOTUS，增持，目标价700.06美元） 30

风险提示 31

首次覆盖公司 30

腾讯音乐-SW（1698HK，买入，目标价64.40港币） 30

Spotify（SPOTUS，增持，目标价700.06美元） 46

核心观点

音乐产业商业化的基础来自于清晰的产权关系，清晰的确权进一步带来产业链明确的分工体系和价值兑现。从分工的角度来看，产业中的参与者在音乐产业主要承担了四个方面的价值创造，即内容创作、渠道发行、版权管理、内容鉴定。互联网技术的发展导致产业链的价值在不同参与者中发生了迁移，流媒体平台的价值在产业链中持续释放，成为带动产业发展的核心力量。海外市场音乐产业发展于19世纪后期唱片机技术的更新，经过百年的产业链塑造，形成了传统的分工体系，因此当新技术的出现时，价值分配转移需要长时间的产业链生态的合作和博弈。而国内市场，音乐商业化发展时间相对较短，产业利益格局更加松散，版权制度认知逐步形成，互联网技术在产业链的变化成为主导力量，对传统价值体系改造能力也更强。我们整体看好国内外流媒体平台长期的成长空间，尤其考虑到，国内流媒体的产业链重塑能力和产业链估值定价可比性，这两方面来看，国内流媒体平台都是中长期的优质投资选择。

本篇报告主要分为三个部分：首先对海外音乐产业的分工体系进行介绍，然后结合国内与海外对比论述了国内流媒体平台的差异化价值，最后对全球音乐产业链条上公司的估值体系进行分析。

不同于市场认知，我们结合产业链分工、市场空间测算、盈利能力天花板的探讨和估值体系分析等方面提供了差异化的研究视角：

我们认为流媒体平台在产业链的地位有望持续演进，占据主导地位。音乐产业链的分工明确，参与方主要价值体现在内容创作、版权管理、内容鉴定和渠道发行，流媒体平台的发展重塑了价值创造体系。因此，从中长期来看，头部的流媒体平台有望持续在演进中，挖掘更大的产业链价值。

从空间发展来看，国内在线音乐市场前景可期。首先从人口结构来看，国内在线音乐线上渗透化率已经接近欧美市场，但从年龄结构来看，消费主体依然以90后为主，随着年龄分布的迁移，我们认为从渗透率有望从50%提升到70%。其次对比付费率，国内音乐订阅付费用户渗透率约为23%，欧美约为47%，仍有翻倍空间。最后考虑行业仍出现于商业化早期，人均付费金额有望稳定提升。综上我们认为国内在线音乐市场规模仍有翻倍以上的空间。

对比海外，我们认为国内流媒体盈利能力具有更高的天花板。基于产业链的价值的分工，国内流媒体在内容创作（上游布局深入）、版权管理（海外国内版权）、渠道发行（国内集中度更高）、内容鉴定（流量推荐权更分散）等四个方面有更高的参与度。因此我们认为中长期来看，国内流媒体平台的盈利能力有望持续高于海外。

全球视角下看估值体系，国内流媒体平台估值具有较高的性价比。报告对产业链条上的音乐资产（一级交易）、唱片公司和流媒体平台的估值进行分析，海外产业链以BFPE为估值基础，从高到低依次为流媒体平台（约50x）唱片公司（约20x）音乐资产（约16xP/过去12个月NPS,类似于静态PE，因此BFPE略低16x），主要反映中长期价值创造的主动性和成长性。而基于Visblealpha的盈利预测，腾讯音乐（TMEUS）和网易云音乐估值27PE分别为12.6/12.3x，显著低于海外音乐资产(27PESpotify/UMG/WMG分别为30/18/15x)，当前处于产业链估值洼地。

从全球音乐产业链分工体系和估值体系来看，我们认为以腾讯音乐和云音