《政府工作报告》解读：扩财政促内需的含金量正在上升.docxVIP

3月5日，国务院总理李强在十四届全国人大三次会议开幕会上作《政府工作报告》（以下简称《报告》）。我们结合此前的预期，对照《报告》中提出的诸多新的政策和目标指引，进行深度解读和分析。

一、目标维持5%并突出外部风险，促进消费投资内需决心坚定

同样的5%，不同的外部环境——单边主义和保护主义加剧、世界经济增长动能不足，指向净出口对经济增长的拉动作用可能趋于减弱。今年《政府工作报告》对更趋复杂严峻的外部环境进行了三个层面的分析：其一是“单边主义、保护主义加剧，关税壁垒增多”，特朗普第二任期刚启动一个多月，就对华发动两轮加码关税措施，由此可能对我国货物贸易出口造成直接冲击，或表现为出口商品价格下跌、对美出口明显下滑。其二是“冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍”，新一任美国政府不仅针对中国加码进口关税，而且对墨西哥、加拿大等主要贸易伙伴也实施加征关税行动，并开始按照特定商品类别计划实施对所有进口来源地的关税措施，这代表着一种新的普遍性关税主张以及更加强烈的美国产业链孤立主义导向，这可能导致我国自2018年以来加快带动形成的东盟、欧盟等域外协同生产供给产业链政策脆弱性的提升，我国中间品出口亦可能受到额外冲击。其三是“世界经济增长动能不足”，作为全球最大消费需求来源地的美国迅速发起新一轮针对性和普遍性关税措施，并可能引发包括中国和主要发达经济体在内的大范围反制措施，全球贸易成本和消费品价格可能出现显著提升，全球需求或将增长放缓，亦可能对作为全球最大出口国的我国出口增速形成拖累。2024年我国实际GDP同比增长5%符合当年增长目标，但净出口的贡献高达1.5%，创2007年以来次高。在上述三个层面的外部环境更趋复杂严峻的现实形势下，预计2025年净出口对全年经济增长的贡献趋于减弱，初步预计或降至0.5%左右，这意味着今年财政货币等宏观经济政策组合需明显加大力度以显著提升消费和投资内需在经济增长中的贡献合计达到1个百分点左右。

图1：美元计价出口同比及主要商品大类贡献（%） 图2：主要经济体出口商品价格指数同比（%）

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国内内生性有效需求不足，特别是消费不振，为实现5%左右的增长目标，需宏观政策更加积极有为，坚定扩大国内消费投资需求。《报告》也明确指出国内需求尚不稳固的阶段性特征，提出“有效需求不足，特别是消费不振”，显示2024年消费需求的增长贡献偏低问题受到更大程度的政策重视。居民消费价格涨幅目标多年来首次下调1个百分点至2%左右，也与消费需求

不振的现状是相呼应的。2024年实际GDP增长中，最终消费的贡献仅有2.2%，不仅低于2017-2019年平均的4.0%，也较2022-2023年平均的3.1%出现了大幅下滑，甚至低于疫情前期2020-2021年2.6%的平均拉动强度。这凸显出房地产周期深度调整超过三年之后，居民部门偿还债务加速挤占流量收入挤压消费能力、财富效应有所收缩影响预期抑制消费意愿的阶段性结构性问题。而当前房地产市场的持续调整筑底，根本原因在于产业布局和人口吸纳能力的区域性失衡与房价收入比的差距不断扩大之间形成居民购房压力的叠加效应，难以快速扭转，从而消费不振的困境亦缺乏内生改善动能。加之净出口贡献一旦较快回落，投资稳增长的必要性亦进一步提升，消费和投资内需都需要政策外生性地果决加码发力，以稳定潜在增长趋势，才可期待居民和企业部门预期的逐步改善。《报告》在这一路径方面传递出坚定的政策决心，明确要求“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求”，“防范化解重点领域风险和外部冲击”。在对国内外经济形势进行精炼分析，并提出明确政策要求的基础上，《报告》提出今年发展的主要预期目标包括“国内生产总值增长5%左右”，与2024年目标和实际水平持平，突出强调“迎难而上、奋发有为”，“实现这些目标很不容易”，要求“充实完善政策工具箱，根据形势变化动态调整政策，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，令我们可以对2025年财政货币政策加码的力度、速度以及后续可能进一步加码的灵活度，都有较强的期待。我们初步预计在财政货币政策更加积极有为大力促进消费投资内需的导向下，2025年最终消费、资本形成、净出口可能分别对当年实际经济增长贡献2.5、2.0、0.5个百分点，其中最终消费和资本形成的贡献预计分别较2024年提升0.3和0.7个百分点。

图3：年度经济增长目标与实际GDP同比增速、贡献拆分及预测（%）

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二、赤字率大幅升至4%，消费补贴低于预期但有年中加码可能

赤字率大幅提升1个百分点至4%，财政支出增长约4.4%均基本符合预期，从经常性财政支出和预算内投资支出