固收深度研究：资金面分析框架与跟踪体系.docx

正文目录

银行间资金面分析框架与跟踪体系 3

资金面的核心是超储率 3

从货币政策框架出发分析资金面 5

从四大维度出发构建资金面跟踪体系 7

风险提示 17

银行间资金面分析框架与跟踪体系

长期以来，资金面都是债市研究的一个重要话题，但由于资金面影响因素众多，市场能获取的信息有限，“预测”资金面一直是一件非常困难的事情。例如站在去年底，几乎没有人会认为今年初资金面会有所收紧，但这一情况正在发生，甚至已经开始成为债市的主导因素。本文中我们试图构建一个资金面分析的一般框架，并建立一个尽可能全面的跟踪体系，以帮助投资者甄别信息和噪声，并最大限度“走在曲线前面”。

资金面的核心是超储率

在现代信用货币体系之下，货币的传导与派生分两个层次，第一层是央行向银行体系提供基础货币，第二层是银行体系通过信用派生创造广义货币，前者是狭义流动性，后者是广义流动性。基础货币（流通中现金+法定准备金+超额准备金）又称为高能货币，背后逻辑是，基础货币可以通过货币乘数派生存款。但现实中，流通中现金和法定准备金并不受银行控制，超额准备金才是真正的高能货币。因此我们平时看到的数量型货币政策工具最终落脚点都是调控超额准备金（简称超储）。

债市资金面很大程度上由超储率，也即狭义流动性来决定。央行提供超储，而银行之间结算、加杠杆等会形成资金需求，银行体系的信用扩张行为也会长期消耗超储。超储的供求关系决定了狭义流动性水平，也决定了银行间资金面的松紧程度。

但这一内涵在当前远远不够：

第一，债券和回购市场早已不是以银行为主导的“单极化”市场，非银对债市和资金的影响已经与银行不相上下，但非银规模的增减受超储影响不大。从货币派生原理上看，非银机构和居民、企业同属第三层，因此非银所谓的“有钱”，是银行下一层级的流动性，不能用于判断银行体系整体的资金面状况。但实践中，由于非银在债市占比与银行不相上下，其对资金面的整体影响还是很大。例如从投资规模看，理财当前已经达到30万亿之巨，其

资金主要来自居民部门存款的转化。货基规模已经超过13万亿，背后也有6-7成是居民持有，居民资金的迁移足以对债市产生重大影响。从回购市场来看，2024年，未到期逆回购余额的日均值为11万亿，其中大行4万亿，其他银行3万亿，货基2万亿，理财0.6万亿。因此，如果居民存款大量从银行表内迁移到理财、债基，尽管超储总量没有变化，超储需求也没有额外产生，但由于资金的分配结构、存款形态、银行流动性指标等出现变化，资金面也可能倾向于收紧。因为相比于出逆回购，非银更希望通过债券或股票投资获取更高收益，这也是去年以来持续发生的故事。

第二，对于任何机构而言，流动性管理远非“管理资金余缺”这么简单，还要充分考虑到指标约束、市场潜在变化、预期起伏等。以商业银行为例，其流动性管理就可以分成五个维度：数量维度（法定、超额准备金是否充足）、杠杆维度（资本充足率、信贷资产/准备金是否达标）、结构维度（定期/活期/同业占比是否合规）、期限维度（资产和负债的期限错配）、效率维度（清算效率与速度等）。因此，即便某时刻市场上的超储总量是足够的，但如果超储中大量是7天逆回购等短期资金，银行自然会担心7天之后央行是否续作，进而影响到合意超储水平和其融出长钱的意愿。

第三，流动性传导是分层的，不同工具的传导效率不一，因此资金面可能存在结构性分化。例如降准是将资金同时投放给全部银行，然后向非银传导；公开市场操作是通过一级交易商-中小银行-非银传导；部分结构性工具则只通过政策行向其他机构传导。这会使得在市场发生极端事件如包商银行被接管时，机构普遍担心中小银行的信用风险，因此即便超储足够，银行也不融出，带来资金面的结构性紧张。

图表1：流动性投放的不同方式

当然，上述的指标考核、预期、流动性工具选取等本身也和央行密切相关，因此我们倾向于将新市场环境下的资金面定义为：“以央行流动性供给为主导，包含银行与非银体系在内，受长短期因素综合影响的，超储供给与需求交织的结果”。

那么如何更具体地把握超储供给和需求？央行曾经在2021年Q4执行报告专栏《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中有过详细解释——“银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金。影响我国银行体系流动性的因素较多，中长期影响包括：一是流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的部分；三是因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。短期影响因素主要包括以下方面：一是财政在央行存款的波动。二是节假日现金投放。三是法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。”

上述几大因素更多是站在监