债市的调整空间还有多大？.docx

目录

一、央行强调结构性政策工具短期资金转松的概率有限 5

二、2025年广义财政支出目标的实现仍有难度 6

三、在美元指数跌破100之前，我们暂时不会将“东升西落”视为债市的核心矛盾 8

四、长端利率后续上行空间有限等待资金面与机构行为上的右侧信号 10

风险因素 12

图目录

图1：3月初资金面边际转松 5

图2：3月初银行净融出抬升但此后维持震荡 5

图3：2025年社融和M2同比增速的目标或在7% 6

图4：2025年财政预算收支差创新高，但隐含赤字率仍低于2020 7

图5：2024年政府性基金赤字规模仍明显低于预算目标 7

图6：2024年地方结转结余资金余额已大幅低于预算调入规模，需要当年政府性基金调入 7

图7：2025年广义财政目标赤字率略低于2020年 8

图8：2025年广义财政支出实际同比增速预计在4%-6%之间 8

图9：10年期国债收益率与美元指数的变动趋势存在一定负相关性 9

图10：如果2025年3月出口同比增速达到15.8%，3月出口占一季度的比重才能与春节的季节性规律匹配 9

图11：螺纹钢表观需求 10

图12：水泥发运率 10

图13：江浙织机开工率 10

图14：汽车半钢胎开工率 10

图15：全国电煤日耗 11

图16：PVC开工率 11

图17：9城二手房成交面积 11

图18：25城新房成交面积 11

图19：2月食品与服务价格均不及预期推动CPI转负 11

图20：2月PPI降幅收窄，但仍不及预期 11

上周债市延续调整。尽管月初资金明显转松一度驱动利率下行，但随后A股市场走强提振市场风险偏好，尽管政府工作报告对于货币政策的表述延续了中央经济会议精神，但周四记者会后央行行长潘功胜传递了偏鹰信号，市场对于短期资金转松的预期修正，推动利率显著走高，10年期国债收益率逼近1.8?，1年期存单利率上行至2.025?，创下了2024年6月以来的新高。而在调整的过程中，国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且在欧元区的财政扩张与美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多，这也对于债券市场的信心带来了一定的冲击。那么，这些宏大的宏观叙事变化对于债券市场究竟能带来怎样的影响，后续债券市场调整的空间还有多大？

一、央行强调结构性政策工具 短期资金转松的概率有限

3月初资金面有所转松，这也是周初驱动利率下行的重要原因，银行净融出数据也在月初显著抬升。但上周二后，随着央行OMO持续净回笼，银行净融出再度回落，尤其是股份行与城商行的降幅较大，大行净融出的回升也并未完全对冲，资金利率此后也并未进一步转松，DR007中枢重新回到1.8?附近。整体上看，月初资金面的转松可能更多还是受到了2月末的财政及央行政策工具投放影响，尚不能以此推断央行的态度有所变化。我们

在《3月流动性展望》中提到，历史上3月全月资金价格中枢相对1-2月通常无明显变化，且临近季末资金波动与分层还会有所放大。因此两会后能否持续转松可能还要观察会议是否存在政策基调的调整。

图1：3月初资金面边际转松

R007-DR007(右） SLF:隔夜

图2：3月初银行净融出抬升但此后维持震荡

SLF:7天 DR001 城商行 大行/政策行 股份行 农商行

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0

% DR007 R007

超储利率 7D逆回购

BP

360

260

160

60

2022-012022-03

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

2023-01

2023-03

2023-05

2023-07

2023-09

2023-11

2024-01

2024-03

2024-05

2024-07

2024-09

2024-11

2025-01

2025-03

亿元

60000

50000

40000

30000

20000

10000

0

-10000

资料来源:万得，信达证券研发中心

资料来源:万得，信达证券研发中心

而上周两会上公布的《政府工作报告》对于货币政策基调的表述相较于去年底的中央经济工作会议并无明显变化，央行行长潘功胜在周四的记者会上对于货币政策进行了更多的阐释。潘功胜强调“货币政策取向是一种对状态的表述”，而当前的政策状态已经是支持性的，与美联储多次降息后仍处限制性的状态不同，似乎隐含了“适度宽松”并不意味着利率中枢会大幅下行的含义。尽管央行也提到了准备金率有下降空间，同时要综合运用政策利率等货币政策工具保持市场流动性充裕，为未来的