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十字路口，交易确定性

魏凤春

2025-03-17

上期分析了特朗普“先破后立”施政方针产生“J曲线效应”引发弱势美

元的必然性，从而为配置中国风险资产提供了难得的时间窗口。在具体的配置

中，宏观策略的重点应该从总量转向结构，做一个乐观的投资者。同时也明确

指出基于宏观经济基础的薄弱，科技成长股结束春季躁动进入调整期。两会之

后，随着政策的明确，特别是消费被提升到工作首位的背景下，科技与消费孰

轻孰重的难题就摆在了投资者的面前。在一二月宏观数据发布后，基本面的弱

势仍然无法摆脱资产配置“泽战”的特征，说服投资者放弃“红利低波”几乎

是不可能的事情。在央行“适时降准降息”的催化下，年初以来忍受调整的债

券市场又有了苦尽甘来的憧憬。

也就是说资产配置进入了十字路口，投资者面对的是复杂的趋势、结构与

节奏的博弈。一年之计在于春，找出新的方向，采取有效策略是本次首席视点

的基本出发点。

一、全球视角下的东升西降

强调结构重于总量的逻辑思维是针对中国经济进入过渡期而言的，对于全

球资产布局来讲，宏观策略的总量思维仍然有效。近期与很多投资者交流，一

个很突出的焦点是特朗普带来的冲击会否逼退之前积聚在美国科技股上的资

金，从而进入中国市场。年初我们给出明确看空美国科技股的判断，以特斯拉

与英伟达为代表的公司走势验证了上述看法。随着标普VIX指数（恐慌指数）

的趋于稳定，投资者的情绪开始变得平稳，我们需要重新审视这一结论。

VIX指数是衡量标普500指数期权市场对未来30天波动率预期的指标，

其核心功能在于反映市场情绪与风险预期。当VIX指数升高时，表明投资者对

市场波动担忧加剧，可能引发避险需求；VIX指数处于低位则反映市场信心较

强，风险偏好上升。VIX指数主要体现市场对短期风险的定价，历史上VIX指

数与美股走势呈现明显的负相关关系。这一指标从2月14日的14.77上升到3

-1-

月10日的27.79，之后开始下降到21.77。2020年3月美股暴跌时VIX指数曾

经飙升至峰值的82.69，一般来讲稳定在15-20的区间是常态化。

针对美国科技股的调整，市场有一种观点，认为美国马上要进入衰退甚至

滞胀交易，美股大跌，资金立马进入中国。这显然是美好的愿望，却显得有些

过分感性。我们年初对美国的判断是其进入常态化，拜登时期负债过度扩张需

要调整，但尚缺乏强烈看空美国经济的证据。针对很多人将美科技对标2000年

互联网泡沫的判断，我们又重新回顾了当时的宏观与微观情况，做了详细的复

盘。基本的结论是：当前科技股整体估值低于2000年峰值，但存在结构性泡

沫，且市场集中度与盈利分化程度更高。若美联储重启加息或技术创新低于预

期，可能引发类似2000年的估值回调，但系统性风险因企业现金流储备增强

而相对可控。目前看这些条件并不完全具备，因此，我们还是认为美股进行的

是调整，不是崩盘。

分析美国的经济与资本市场的目的，主要还是用来投资国内的股市，投资

科技股时需要具备国际视野，这应该是个常识。独立自主、国产替代一直是这

几年投资中国科技股的基本思路，但若陷入中国科技独立于全球科技周期的投

资逻辑就显得有些一厢情愿。我们认可“中国制造2025”具有鲜明的中国特

色，长期量的积累确实带来了质的突破，政策也继续对科技创新持续支持。一

个常识是若美国科技股带崩美国经济，全球需求急剧萎缩，中国的增长也会因

此受到影响，科技股很难独善其身。这里我们是要提醒理性的投资者需要从全

球的视野，从全球产业链的逻辑进行布局，特别是在中国强调开放的大背景下

更应该如此。

二、政策刺激边际效应递减下的经济修复特征

以弱势美元为主要特征的全球博弈，弱化了中国的风险溢价，政策的不确

定性也随着我们制度调整和积极的政策操作而大幅降低，这是我们从战略上强

调要布局中国风险资产的重要原因。但也需要明确，在我们的资产配置逻辑

中，政策影响的是结构与节奏而不是趋势，决定趋势的是市场自身的力量，也

就是企业的力量。自2024年三季度末政策调