CAPM模型与Fama-French三因子模型对比.pdf

资资本本资资产产定定价价模模型型（（CAPM））与与Fama-French三三因因子子模模型型的的

比比较较分分析析

一一、、引引言言

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel,CAPM）和Fama-French三因子模型（Fama-FrenchThree-FactorModel）

是现代金融学中资产定价理的两大核心框架。前者作为单因子模型的代表，奠定了现代资产定价理的基础；后者则通过引

入多因子体系，推动了实证资产定价研究的革命性发展。本文将从理基础、模型构建、实证表现、适用场景及局限性等多个

维度对两者进行系统性对比分析，旨在揭示两种模型的内在逻辑差异及其对金融实践的指导意义。

二二、、理理基基础础的的差差异异

1.CAPM的的理理内内核核

CAPM建立在新古典经济学框架下，其核心假设包括：完全有效市场：所有投资者均为理性经济人，信息完全对称同质预

期：所有投资者对资产的预期收益率和风险具有相同判断均值-方差优化：投资者仅关注收益的均值和方差无摩擦市场：不存

在交易成本、税收和卖空限制

在这些假设下，CAPM推导出资产预期收益率与系统性风险（β）的线性关系：

[E(R_i)R_f+β_i[E(R_m)R_f]]

其中市场风险溢价（MarketRiskPremium）成为解释资产收益的唯一因子。

2.Fama-French模模型型的的理理突突破破

Fama-French三因子模型（1992）的理基础建立在对市场异象（MarketAnomalies）的实证发现上：规模效应：小市值股

票长期跑赢大市值股票价值效应：低市净率（B/M）股票收益高于高市净率股票市场组合的非完备性：CAPM的市场组合无

法完全反映系统性风险

该模型通过引入规模因子（SMB）和价值因子（HML）补充市场因子（RMRF），形成三因子体系：

[E(R_i)R_f+β_{i,MKT}(E(R_m)R_f)+β_{i,SMB}SMB+β_{i,HML}HML]

3.理理范范式式的的转转变变

CAPM体现了新古典主义的价格决定，强调市场均衡状态下的风险补偿机制；而Fama-French模型则采用实证归纳方法，承

认市场非有效性和投资者异质性。这种从演绎推理到归纳实证的转变，反映了金融学方法的重大演进。

三三、、模模型型构构建建的的对对比比

1.因因子子结结构构的的差差异异

CAPM的单因子性：仅考虑市场组合的超额收益，隐含市场风险完全代表系统性风险的强假设Fama-French的多因子体系：

市场因子（RMRF）：保留CAPM对市场风险的度量

规模因子（SMB）：反映小市值公司溢价

价值因子（HML）：捕捉价值股相对于成长股的收益差异

2.风风险险度度量量的的改改进进

CAPM的β系数仅度量资产对市场波动的敏感性，而Fama-French模型中的多β体系能够更细致地刻画不同风险来源：规模

β（β_SMB）：反映公司规模相关的流动性风险和经营脆弱性价值β（β_HML）：关联于财务困境风险和周期性风险敞口

3.组组合合构构建建方方法法

Fama-French模型采用双重排序法（DoubleSorting）构建因子组合：1.按市值中位数划分大小盘组合2.按B/M比率三分位数

划分价值/中性/成长组合3.通过组合收益差提取SMB和HML因子

这种实证驱动的方法与CAPM的理推导形成鲜明对比，体现了从理先行到数据驱动的研究范式转变。

四四、、实实证证表表现现的的比比较较

1.解解释释力力差差异异

CAPM的R²局限：实证研究表明CAPM对个股收益的解释力通常低于30%，对投资组合的解释力约为60-70%Fama-French模

型的提升：三因子模型对美股组合收益的解释力可达90%以上，对规模和价值异象具有显著捕捉能力

2.异异象象解解释释能能力力

规模效应：CAPM无法解释小盘股溢价，而SMB因子可系统捕获约3%的年化超额收益价值溢价：HML因子对价值股超额收益

的解释力超过市场因子的两倍动量效应：两种模型均未包含动量因子，凸显后续研究的扩展空间

3.时时变变特特征征

CAPM的稳定性：市场β的时变性较低，但风险溢价存在显著周期波动因子溢价的衰减：SMB和HML因子在2000年后出现结

构性衰减，反映市场微观结构变化

五五、、应应用用场场景景的的区区分分

1.CAPM的的主主要要应应用用

资本预算决策：计算股权资本成本（Ke）