健友股份首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即.docx

目录

公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 3

制剂业务：立足中美，放眼全球 7

制剂业务是公司营收和利润的主要来源 7

国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 8

制剂出海：全球化布局，构建市场优势 10

肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳 16

肝素原料药业务收缩，影响降低 16

国内肝素原料药市场格局稳定 17

行业温和复苏，存货减值影响企稳 18

盈利预测与投资建议 19

盈利预测 19

估值分析 20

投资建议 21

风险提示 22

插图目录 24

表格目录 24

公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂

肝素原料药起家，成功转型高端注射剂。南京健友生化制药股份有限公司是一家集药品研发、生产及销售为一体的医药集团企业。公司致力于建设国际一流的生物制药公司，打造一体化的制剂国际化平台，成为国内企业进军国际市场的桥头堡。公司是全球最大肝素类原料药和制剂供应商之一，在全球市场有超过80个制剂品

种在60多个国家和地区开展业务。健友在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，并以每年十几个ANDA批件的速度，已经成长为美国最主要的高端注射剂供应商之一。

图1：公司发展里程碑

公司官网，

以制剂业务为核心，业绩拐点到来。公司秉承“建设世界一流的生物制药企业”的愿景，在“立足中美，放眼全球”的战略框架下，以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。2023年受到订单价格下滑及存货计提减值的影响，公司实现净利润-1.89亿元，同比减少117.37%。2024年公司预计实现归母净利润8.0亿元至10.5亿元，实现业绩扭亏。

肝素行业复苏，存货减值影响出清。在2023年前三季度公司肝素原料药业务总体保持稳定，但第四季度以来，经营环境的变化对公司肝素产品销售价格带来了不利影响，部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，使得本公司存货中的部分肝素产品在2023年第四季度出现减值迹象，经过评估2024年在手订单及结合市场预测，2023年公司计提存货跌价准备人民币12.44亿元，导致当年公司归母净利润减少10.53亿元。2024年，全球肝素行业呈现温和复苏态势，公司原材料平均采购单价与上年度相比明显降低，使得存货成本降低，根据业绩预告，2024年度公司拟转回存货跌价准备1.6亿元到2.4亿万元，预计导致归属于上市公司股东

的净利润增加1.36亿元到2.04亿元。

图2：公司营业总收入（亿元）及增速 图3：公司归母净利润（亿元）及增速

50 50% 12

10.59 10.91

100%

40

30

24.70

29.15

36.87

37.13

39.31

30.88

40%

30%

10

8

6

6.05

8.06

6.06

50%

0%

20%

4

20

10%

2

-50%

10

0%

0

-100%

-2

0

2019

2020

2021

2022

20232024Q3

-10%

-4

2019

2020

2021 2022

(

1.89)

20232024Q3

-150%

营业总收入

营收增速

归母净利润

利润增速

iFind， iFind，

公司持续加大研发投入，坚定创新转型之路。2023年公司研发投入为5.91亿元，占营收比例达到15.02%，较2022年同比增加89.53%；其中，资本化研发投入2.18亿元，费用化研发投入3.72亿元，研发费用率达到9.47%，呈上升趋势。2024年前三季度，公司研发费用率为7.00%，同比继续提升0.23pp。同时，公司的销售费用率持续改善，从2020年的15.31%下降至2023年的10.70%，2024年上半年，公司销售费用为1.43亿元，较23年上半年的2.62亿元下降

45%，主要原因为销售推广费用（包含为市场推广发生的业务招待费、会务费、咨询服务费、办公费、通讯费等）下降，销售费用率下降至6.66%，同比下降4.69pp。2024年前三季度，公司销售费用率继续下降至6.27%，同比下降3.55pp。

图4：公司主要费用率

18%

16%

14%

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3

销售费用率 管理费用率 研发费用率

IFind，

坚定向高毛利制剂业务转型。分业务板块来看，公司制剂业务毛利率相对较高，持续高于标准肝素原料药、CDMO和其它业务毛利率。公司业务坚定地向高端制剂方向转型，制剂业务销售额继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加；肝素原料药业务占总