套利定价理论（APT）与多因子模型比较.pdf

套套利利定定价价理理论论（（APT））与与多多因因子子模模型型的的比比较较分分析析

一一、、套套利利定定价价理理论论与与多多因因子子模模型型的的理理论论渊渊源源

（（一一））套套利利定定价价理理论论（（APT））的的提提出出背背景景

套利定价理论（ArbitragePricingTheory,APT）由美国经学家斯蒂芬·罗斯（StephenRoss）于1976年提出，旨在弥补资本

资产定价模型（CAPM）的局限性。CAPM仅考虑市场风险溢价这一单一因子，而现实中资产收益受多重因素影响。APT通过

引入多因子解释资产定价机制，强调套利行为在市场均衡中的作用，其核心假设是投资者会通过套利消除非系统性风险带来的

定价偏差。

（（二二））多多因因子子模模型型的的发发展展脉脉络络

多因子模型是APT理论在实证研究中的具体应用形式。1992年，法马（Fama）和弗伦奇（French）提出的三因子模型首次系

统性地将规模因子（SM）和价值因子（HML）纳入定价体系。此后，学术界和实务界不断扩展因子库，形成包括动量因

子、质量因子、波动率因子等的多因子体系。多因子模型通过统计方法筛选有效因子，建立可操作的定价框架。

（（三三））理理论论体体系系的的继继承承与与创创新新关关系系

APT为多因子模型提供了理论基础，而多因子模型则是APT的实证化延伸。两者的核心联系在于：1）均承认多因子影响资产

收益；2）强调风险与收益的线性关系；3）否定市场完全有效性假设。但APT侧重理论推导，多因子模型更关注实证检验，

这种差异导致两者在因子选择标准和模型构建方法上存在显著区别。

二二、、模模型型构构建建逻逻辑辑的的差差异异性性分分析析

（（一一））因因子子选选择择机机制制的的对对比比

APT对因子性质不做先验限制，理论上可以是宏观经变量（如GDP增长率）、市场指标（如利率变动）或统计因子。其选

择标准仅要求因子能解释资产收益的协方差结构。而多因子模型通常采用经逻辑明确的显性因子，例如Fama-French模型中

的账面市值比因子，需满足可解释性和持续性标准。

（（二二））风风险险定定价价方方式式的的区区别别

APT通过无套利条件推导风险溢价，假设存在充分分散化的投资组合消除特质风险。其定价方程形式为：

[E(R_i)=R_f+\sum_{k=1}^K\beta_{ik}\lambda_k]

其中(\lambda_k)表示第k个因子的风险溢价。多因子模型则通过时间序列回归确定因子载荷，例如三因子模型：

[R_{it}R_{ft}=\alpha_i+\beta_{iM}(R_{Mt}R_{ft})+\beta_{iSM}SM_t+\beta_{iHML}HML_t+\epsilon_{it}]

实证中常通过截面回归检验因子显著性。

（（三三））模模型型检检验验方方法法的的差差异异

APT的检验需验证是否存在近似套利机会，通常采用因子分析法提取潜在风险因子。多因子模型则通过统计检验（如t检验、

GRS检验）评估因子的解释力。例如，Fama-Maceth回归被广泛用于检验因子风险溢价的显著性。这种检验方式的差异导致

APT更具理论完备性，而多因子模型更易操作化。

三三、、实实际际应应用用场场景景的的适适用用性性比比较较

（（一一））投投资资组组合合管管理理的的应应用用差差异异

在主动投资中，多因子模型可直接用于构建Smarteta策略。例如，通过做多高动量股票、做低低波动股票获取超额收益。

APT则更多用于衍生品定价和套利策略设计，例如跨市场套利需考虑汇率、利率等多因子影响。实务中，约78%的机构投资者

采用多因子模型进行资产配置（基于2022年CFA协会调查数据）。

（（二二））风风险险控控制制中中的的功功能能侧侧重重

多因子模型能清晰识别风险来源，例如通过价值因子暴露度控制风格偏移风险。APT在风险管理中侧重压力测试，通过情景分

析模拟不同因子冲击下的组合表现。在2008年金融危机中，同时考虑流动性因子和信用利差因子的APT框架展现出更强的风

险预警能力。

（（三三））业业绩绩归归因因分分析析的的适适用用性性

多因子模型被广泛用于基金业绩归因，例如将超额收益分解为选股能力（α）和因子暴露收益。APT因因子不明确难以直接应

用，但可通过构建APT基准组合进行相对收益分析。晨星（Morningstar）等评级机构主要采用多因子模型进行基金风格分

析。

四四、、理理论论局局限限性性与与改