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公司深度
投资案件
投资评级与估值
我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.33/16.77/20.60亿元，同比
+20.9%/+36.0%/+22.8%；实现归母净利润-0.18/1.49/1.92亿元。当前股价对应2025-2026
年PE分别为16X/13X，低于可比公司平均水平（21X/17X）。若给予公司2025年行业平均PE
水平（21X），对应当前目标市值约30.87亿元，较当前市值水平涨幅空间27.73%。首次覆盖，
给予“买入”评级。
关键假设点
（1）兽用化药制剂：2025年公司化药制剂业务有望迎来收入增长和毛利率提升。假设公司
兽用化药制剂业务2024-2026年收入增速为-3%/+30%/+20%，毛利率假设为24%/24%/25%。
（2）兽用化药原料药：前期公司投入的泰乐菌素与泰万菌素产能扩张项目已逐步体现规模
效应，预计2025年有望进一步体现盈利能力的显著改善。公司继续推进原料药产线技改升级，
产能有望进一步提升，驱动销售量显著增长。假设公司兽用化药原料药业务2024-2026年收入
增速为+100%/+53%/+29%，毛利率假设为10%/20%/20%。
有别于大众的认识
市场普遍认为，兽用化药行业同质化竞争激烈，企业通常难以从中脱颖而出。但我们认为，
养殖规模化正驱动兽药产品需求“高端化”，对于质量可靠、效果更好，副反应少的兽药需求不
减反增。同时，头部企业具备产能、研发、销售渠道等优势，有望通过研发迭代化药制剂配方技
术、把握上游原料药产能供给等方式升级产品并降低成本，收获市场份额和盈利能力的提升。
部分投资者可能对回盛生物的核心竞争优势和未来看点认知不足。公司前期化药制剂、原料
药产能扩产周期长，产能利用率提升较慢导致生产成本较高，同时募投项目固定资产折旧和财务
费用增加较多，影响整体利润水平。我们认为，当前公司原料药产能利用率显著提升，销售收入
与毛利率有望持续提升，原料-制剂一体化战略效果开始体现，且募投项目的折旧和可转债利息化
费用等影响将显著减弱，盈利能力有望明显改善。后续在下游需求回暖，新产能投产贡献收入的
双重驱动下，公司业绩有望迎来快速修复和兑现。同时，公司前瞻布局宠物药品等新蓝海市场，
有望在未来帮助公司增添新的增长看点。
股价表现的催化剂
公司制剂业务销售增长超预期；下游需求超预期复苏；原料药产能落地投产下业绩显著兑现
增长等。
核心假设风险
原料药价格大幅波动；下游养殖行业周期波动；应收账款回收的风险等。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想
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