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研究资产证券化信用评级制度与系统性风险分析

(一)资产证券化信用评级制度的规律起点

资产证券化是以缺乏流淌性但具有稳定将来现金流量的资产作为信用交易根底，经过构造重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成局部。

信用评级制度产生的规律起点在于向投资者尤其是非专业投资者供应发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为削减，从而节省了资本市场交易本钱。相对一般债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特别性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。这种简单的构造设计和安排往往会增加投资者猎取信息和识别风险的难度。因此，资产证券化市场更加需要专业第三方帮助削减信息不对称。其次，评级机构在进展资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的根底资产和交易构造，对不同分层的证券供应信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其猎取信息途径的局限与专业分析力量的欠缺需要信用评级制度予以补充。第四，监管机构出于节省监管本钱与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规章的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生监管依靠问题。

(二)资产证券化信用评级流程与系统性风险

资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参加者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。信用评级机构在资产证券化产品评级中的失职行为被归咎于引发2023年系统性金融危机的主要缘由之一[3]，它导致了一系列具有系统重要性的金融机构破产或被政府接收，金融市场的效率和稳定患病极大损失。

Schwarcz(2023)结合市场和机构的反响，并考虑融资脱媒化的进展趋势，将系统性风险定义为：市场或金融机构失败引发的经济冲击通过恐慌或其他形式扩散，导致一连串的市场或机构失败，或者导致一连串的金融机构患病巨大损失，引起资本本钱上升，使猎取资本难度增加，并经常伴随着猛烈的金融市场价格波动[4]。

我国资产证券化产品评级的四个阶段分别与系统性风险的业务隔离根底、评级技术根底、法律监管根底和资产市场根底相对应。(1)前期预备阶段中，评级机构帮助发起人和承销商进展根底资产池的筛选和交易构造设计，并基于入池资产和交易构造的特征，确定初步的评级方法。此阶段存在着业务隔离失败的风险，评级机构参加资产证券化产品的设计会加大自我评级风险，并可能形成系统性风险。(2)在评级阶段，提交评级资料清单和访谈工作规划，对资产池信用质量和交易构造进展分析，最终通过售前报揭发布初步的评级结果。评级阶段是信用评级流程的核心步骤，评级技术对评级结果起着打算性作用，包括评级模型的建立、数据库的选择、定性与定量方法的结合等都影响着评级结果的精确性与真实性。(3)在证券发行阶段，评级机构协作并参加发行人与投资人的沟通及产品介绍，依据发行的实际状况对初步评级结果进展确认或调整。这一阶段，发行人享有对初次评级结果异议的申诉权利，可以要求信用评级机构重新进展信用评级。这一过程存在评级机构被俘获与发行人购置评级的风险，防范系统性风险的法律监管根底一旦被打破，失真信用评级结果将向市场进展传递，并进一步引发系统性风险。(4)证券发行之后，信用评级机构还须在证券存续期内持续进展信用状况跟踪及现金流监测，对资产池的信用表现、相关参加机构的信用状况进展跟踪监视。假如发生等级调整，要出具跟踪评级报告及等级调整通知书，同时根据监管机构的要求，定期公布跟踪评级报告[2]。跟踪评级阶段是证券市场持续信息披露制度的重要安排，但评级下调经常会成为市场系统性风险爆发的起点。根底资产价值是衍生金融产品价格的根底，当经济消失负向冲击，根底资产价格下跌，相应地资产证券化产品的评级也会下调，资产证券化产品价格下降，继而失去流淌性扩张与资产价格上涨的根基，流淌性紧缩由此产生。尤其是当猛烈下调的跟踪评级结果与发行时夸张的初次评级结果相关联时，则会在短期内引发市场的急剧恐慌与大量抛售，导致金融市场