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企业并购的财务风险

20世纪90年代中期以来，在跨国公司主导的西方第五次并购浪潮的推动下，

我国的企业并购也如火如荼地在上市公司或非上市公司之间进行着。不论是通过

政府出面的拉郎配，还是带有行政色彩的搭售，最终无不落脚于企业。只要

是企业的并购行为就存在着企业的财务风险。那么，什么是企业并购的财务风险？

哪些因素导致企业并购的财务风险？本文将就这些问题作初步梳理。

一、什么是企业并购的财务风险？

关于企业并购的财务风险，已有多种定义。赵宪武认为，企业并购财务风险

是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性，同

时，并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式。杰弗里.C.

胡克认为，企业并购的财务风险是由于通过借债为收购融资而制约了买主为经营

融资并同时偿债的能力引起的，财务风险由用以为交易融资的负债数额和将要

由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定。

从风险结果来看，上述定义的确概括了企业并购财务风险的最核心部分，即

由筹资决策引起的偿债风险。但从风险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿

债风险和股东收益风险的唯一原因，因为，在企业并购活动中，与财务结果有关

的决策行为还包括定价决策和支付决策。

首先，企业并购是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融资决策

共同影响着并购后的企业财务状况；第二，企业并购是一种特殊的投资行为，从

策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而

必须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标；第三，企业并购的价值目标

下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的

价值预期目标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的

标准，则在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，企

业并购的财务风险应该包含更宽泛的内涵，包括由于并购而涉及的各项财务活

动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。具体来讲，企业并购

的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财

务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离

而导致的企业财务困境和财务危机。或者说，企业并购的财务风险是一种价值风

险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是贯穿企业并购全过程的不确定性

因素对预期价值产生的负面作用和影响。

二、哪些因素导致企业并购的财务风险？

企业并购面临着多种多样的风险，诸如战略风险、政策风险、体制风险、法

律风险、产业风险、反并购风险、经营风险、整合风险和偿债风险等。但无论是

政策法规风险还是体制风险，无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通

过并购成本影响到并购的财务风险。我们来看一下案例：

案例一：1996年1月，深圳前进科技开发有限公司同长沙健民制药厂正式

签订了兼并协议。但因兼并协议是同被兼并企业而非主管部门签，并且企业法人

和工商执照均未及时更换，致使后来兼并方发现被兼并企业隐瞒债务、虚报资产

时却无权处理，最终导致被兼并企业破产而兼并方花了350万元什么也没有买到。

（《中华工商时报》1998年2月）

案例二：赤峰市双马集团核心企业赤峰糖厂建成以来13年盈利，累计上缴

利税1.3亿元。90年代后，企业领导错误地认为企业要发展必须上规模，在当地

政府撮合下，盲目地兼并与制糖主业不相关联的赤峰玻璃厂、第二制酒厂、乌丹

化工厂等跨行业亏损企业组建企业集团，并承担债务4571万元，新注入资金

8954万元。最终导致集团负债4.3亿元，负债率达95%，严重陷入财务困境。

（《中华工商时报》1998年5月）

案例三：1992年7月，T.科威尔公司(T.Cowie)对汽车买卖商亨利斯(Henlys)

作敌意收购。开始时出价1股换2股，后改为7换10。另一个选择方案是1股

科威尔股加40便士现金换2股亨利斯股。此次收购失败了，但在整个收购期间，

科威尔的股票下降，因此降低了对亨利斯股东的收购价值。一些亨利斯股东说，

如果加多些现金会有更大说服力。（《金融时报》1992年8月28日）

上述案例中，从风险形式上看，案例一的失败在于法律原因，案例二的失败

在于战略决策，案例三的失败在于支付方式。但它们共同的结果表现为财务损失。

反过来，我们是否可以认为法律