信用债观察：交易所收紧城投发债，特别国债注资终落地.pdfVIP

核心观点

信用事件

上交所收紧城投发债，后续城投融资修复的难度加大，尤其是弱资质城投。上交所发布新版公司债审核3号指引，修订内容较多是收紧城投发债，

仅对优质城投发债用于优质项目有所放松。近半年城投债净融小幅改善可能是因为城投逐渐摸索出了一些应对审核要求的办法。上交所此次新

增了较多审核要求，会使得城投新增融资的难度又有所加大，而弱资质城投发债难度的上升幅度可能更大。

特别国债对建、中、交、邮四家大行的注资方案终落地，有利于降低大行二永债的供给。此次注资能提升4家银行核心一级资本充足率约1个百

分点，充足率越低的银行受到的支持更大。工行和农行大概率会在明年完成注资，规模预计也约为5000亿元。此次注资有利于减少大行二永债

净融，但后续仍要关注大行利润下滑情况和风险加权资产增长情况。

市场回顾

信用债利率均下行，信用利差基本压缩，期限利差多压缩。中高等级城投产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-10BP、-12BP和-15BP,中高等级

银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-14BP、-14BP和-15BP。

主要行业利差均压缩，压缩最多的是银行(-8.0bp)。

各省城投利差均压缩，近两周没有城投非标逾期。

策略展望

建议关注短久期下沉的机会。在央行加大投放的背景下，近两周资金利率下行较多，而美国关税政策又较超预期，因此债券收益率下行较多。

信用债利率下行幅度多超过利率债，因此信用利差多数压缩。目前R和DR利差较低，信用利差处于中性偏低水平，二季度信用债供给低于利率

债供给的幅度可能减少，因此后续信用利差可能有走阔压力。近期专项债收储持续落地有利于降低信用风险，而上交所又对弱资质城投发债施

加了更多限制，因此建议投资者更关注短久期下沉的机会。

风险提示：政策转向超预期、流动性风险、信用风险超预期。2

信信用事件用事件：：交易交易所所收紧收紧城城投发投发债债，特，特别别国债国债注注资终资终落落地地

上交所发布新版公司债审核3号指引，修订内容较多是收紧城投发债

3月28日

点评：针对城投的修订内容主要有5条，其中1条放松，4条收紧。

1）新增对存货及应收款占总资产比重超70%的关注，而城投此类资产占比较高。

2）新增对贸易业务及其会计核算方式的关注，而城投较多通过贸易业务增大市场化收入规模。

3）新增对EBITDA低于有息债务利息的关注，而城投盈利能力往往偏弱。

4）新增对强资质城投发债用于收益良好项目的支持，说明发行人即使被认定为名单外城投也有一定几率实现新增发债。

5）新增对业务多元分散的关注，而城投较多通过拼凑多种经营性业务来增大市场化收入规模。

近半年城投债净融小幅好转，但本次新政后城投债净融资修复的难度加大，尤其是弱资质城投。受35号文影响，24年前三季度城

投债净融资同比均负增长，但24年四季度和25年一季度同比转为正增长，因此近半年城投债净融整体有所好转。近半年城投债净

融小幅改善可能是因为城投逐渐摸索出了一些应对审核要求的办法。上交所此次新增了较多审核要求，会使得城投新增融资的难

度又有所加大，而弱资质城投发债难度的上升幅度可能更大。

3月30日建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行发布定增公告，拟募资5200亿元，其中财政部出资5000亿元

点评：此次注资能提升4家银行核心一级资本充足率约1个百分点，充足率越低的银行受到的支持更大。据wind，建设银行、中国

银行、交通银行和邮储银行在24年末的核心一级资本充足率超过监管底线的幅度分别为5.5、3.2、1.7和1.6个百分点。这次注资

后四家银行充足率超监管底线的幅度分别提升0.5、0.9、1.3和1.5个百分点，说明此次注资对资本充足率较低银行的支持更大。

工行和农行大概率会在明年完成注资，规模预计也约为5000亿元。工行和农行合计资产规模小幅低于另外4家大行合计规模。如

果工行和农行核心一级资本充足率也提升1个百分点，那么也需要注资约5000亿元。农行的充足率更低，后续应会获得更多注资