详解地产转型后的财政、金融以及新质生产力：新旧动能如何平稳接续？.pdfVIP

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2024年02月19日

证券研究报告•宏观专题报告

宏观专题

——详解地产转型后

摘要

[Table_Summary]房地产从商品化“旧模式”步入双轨制“新模式”。当前我国房地产行业的供

求关系发生重大变化，“旧模式”难以为继，“新模式”逐渐拉开序幕。在转型

的过程中，“旧模式”的弊病逐渐浮出水面。首先，个别房企债务问题暴雷，

目前正加快境内外债重组；其次，房地产销售走弱，导致库存高企、房价下跌。

2023年房地产市场整体运行较为低迷，市场仍在调整修复中。转型的同时，

加快“新模式”的建设，一是加大保障性住房建设和供给，二是房地产业向“双

轨制”转型，保守估计2024城中村改造等的投资规模为1万亿元左右，拉动

固定资产投资约2个百分点。

“土地财政”不可持续下，财税体制加快改革。随着房地产行业逐渐向“新模

式”转型，关系紧密的地方财政和城投公司也不可避免地受到影响。因为房地

产行业转型过程中带来的阵痛，城镇化减速，土地价格下跌，此前的“房地产

—土地财政”模式也受到挑战，而且由于地方政府对城投平台的债务提供了隐

性担保，带来了潜在的政府债务违约风险。转型的路径主要有两方面：一是城

投平台加快转型升级，比如对于资产质量较低的企业进行破产清算、兼并重组

等；二是新一轮的财税体制改革，央地财政关系调整，缓解“土地财政”下滑

所带来的影响。

“土地金融”脱钩后，金融回归支持实体本源。房企融资限制的出台，房地产

行业“过度金融化”逐渐得到矫正。在转型的阵痛期，不少房企频繁出现债务

违约情况，从而也使得部分盈利能力较弱、资产质量偏差的中小金融机构的风

险逐渐暴露，后续将主要通过补充资本金、加快合并重组、加快不良资产处理

等路径来持续化解中小金融机构风险。而在房地产的“旧模式”逐渐成为过去

后，金融行业需要回归本源，服务于实体经济：企业融资和个人消费信贷成本

持续降低；发挥结构性货币政策工具作用；多层次资本市场不断完善和深化改

革。

新质生产力将成为拉动经济增长的新动能。在以“房地产—土地财政—土地金

融”为代表的旧模式式微的背景下，未来经济发展的着力点将在大力发展制造

业和实体经济上。传统制造业方面，未来转型方向主要为自主可控、数字化、

绿色化三个方面。在传统制造业转型升级的同时，我国还将进一步加快“新质

生产力”的发展，包括推进战略性新兴产业和未来产业发展，央国企在该领域

将承担更重要的任务，不断加快对于战略性新兴产业的部署，经济发展基础较

好的省市也在积极部署未来产业。

风险提示：政策落地不及预期，地方债务风险超预期恶化。

请务必阅读正文后的重要声明部分

目录

1房地产从商品化“旧模式”步入双轨制“新模式”1

2“土地财政”不可持续下，财税体制加快改革3

3“土地金融”脱钩后，金融回归支持实体本源6

4新质生产力将成为拉动经济增长的新动能8

请务必阅读正文后的重要声明部分

图目录

图1：房地产企业现金流净额近两年下降2

图2：商品房市场或将延续去库存2

图3：城投企业配售型保障房的运营模式2

图4：城投企业配租型保障房的运营模式2

图5：土地出让收入增速明显下降3

图6：土地抵押贷款规模和城投债发行规模变化3

图7：各省份地方政府和城投平台债务情况4

图8：城投平台ROA中位数4

图9：土地抵押贷款规模和城投债发行规模变化4

图10：中央对地方转移支付规模日益扩大5

图11：地方财政收支占全国财政收支比重变化5

图12：房地产贷款余额增速和占比均走低6

图13：80家典型房企新增融资占社融比重下降6

图14：城商行和农商行不良贷款比例较高7

图15：2023年新增用