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基于微观结构打造A股风险度量指标 3
从微观结构分析价格隐含风险 3
构建各板块的风险指数 4
风险指数构成维度一：调整幅度 4
风险指数构成维度二：调整时间 6
风险指数构成维度三：换手率和关注度 8
三维度生成风险指数 8
风险指数应用于择时 10
宽基指数择时 10
行业板块择时配置 11
择时观点更新 12
风险提示 17
请务必阅读正文之后的免责条款部分基于微观结构打造A股风险度量指标
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对于风险研究贯穿于金融学的始末，比较著名的模型有现代投资组合理论
（MPT,ModernPortfolioTheory）、资本资产定价模型（CAPM,CapitalAssetPricingModel）和风险价值模型（VaR,ValueatRisk）等。
然而在投资实践中我们发现不同资产由于交易规则和微观结构的不同，即
便是相同的价格走势发生后，面临的隐含风险也不尽相同。
以期货和股票两类常见的资产进行举例对比，期货的多单和空单持仓直接构成对手盘，因此无论期货涨跌均有50%资金盈利和50%资金亏损，所以当期货价格下跌后并不意味着风险的释放，其真实的下行风险需要考虑商品的供需、成本等多个因素。
对股票而言，由于股本数量在很长时间内保持固定，所以参与者可分为持股
和持有现金的两类，并且二者并不一定构成对手盘。在一个缺乏做空机制的市场中，如果股价下跌则没有投资者可以从中盈利，也就是当股价下跌后，根据投资者普遍具有止盈不止损的习惯（行为金融学中的处置效应），倾向于卖出的压力减小，下行风险也相应下降。
本篇报告从A股投资实践出发，基于微观结构计算风险指数来指导宽基指数的择时、行业板块配置。
从流通股本分布判断价格隐含风险
在此前的量化技术分析系列报告中，我们定量的验证了使用流通股本分布来择时和做行业比较的有效性。
基本逻辑：流通股本分布刻画持股者买入成本的分布情况，通过计算在特定价格的亏损和盈利状态，可以预判投资者的交易倾向，从而对股票面临的抛压或者微观结构做出判断。
中证1000指数代表了市场多数股票的赚钱效应，散户在其中的成交占比较
沪深300指数高，我们以中证1000指数为例进行分析。下图为中证1000指数的流通股本平均收益率和指数走势：
请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：中证1000指数与流通股本收益率
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中证
中证1000
流通股本平均收益
3,000
-0.3
-0.4
4,000
-0.2
5,000
2024/10/22
2023/10/22
2022/10/22
2021/10/22
2020/10/22
2019/10/22
2018/10/22
6,000
0.1
0
2017/10/22
-0.1
7,000
0.2
8,000
0.3
9,000
0.4
数据来源：wind，国泰海通证券研究
观察发现指数的底部往往对应流通股本收益率达到-10%或者更低数值，也就是当市场处于亏钱效应中，只有坚定的投资者才会选择持股，此时意味着市场微观结构优化具备上涨的基础。
股市在上涨前往往出现两种微观结构优化的走势，一种是市场短期快速回落，调整幅度较大即V型底部，另一种则是缓慢回落或者震荡、调整时间较长也就是U型底部。在最终构建风险指数时应该充分考虑调整幅度、调整时间等特征。
构建各板块的风险指数
风险指数构成维度一：调整幅度
调整幅度通过流通股本平均收益率衡量。以中证
调整幅度通过流通股本平均收益率衡量。以中证1000指数为例，其流通股本收益率历史中位数约为-1.5%，低于-10%的情况占比约12%，低
于-20%的情况占比1.3%。
通过两个维度进行等权打分：
流通股本收益率进行分档打分。
亏损10%和20%以上的股本占比进行等权打分。
请务必阅读正文之后的免责条款部分维度1得分中证10000
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维度1得分
中证1000
0
2
4
6
8
10
12
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
数据来源：wind，国泰海通证券研究
图3：维度2得分与指数走势
维度
维度2得分
中证1000
0
2
4
6
8
10
12
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
数据来源：wind，国泰海通证券研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：维度1和2综合得分与指数走势
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综合得分
综
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