PPP系列之十七：公租房建设的PBR新模式-—基于香港领汇和鹏华万科REITs的经验.docVIP

LUC联合资本观察专栏——PPP系列之十七

公租房建设的PBR新模式

——基于香港领汇和鹏华万科REITs的经验

导读：公租房不是只有低租金的房子，还会有配套的有盈利来源的商业设施，这样一套组合会给公租房建设的融资模式带来什么创新的玩法呢？

上期我们谈到，公租房建设的PPP模式激发社会活力的作用有限，REITs模式钟爱商业及工业地产，基于PPP和REITs的融资模式会是将来公租房建设的方向。有人将这种模式称之为PBR〔PPP-Based-REITs〕,叫什么名字其实无所谓，关键是如何操作。

我们先来看看香港的经验。

香港的公屋一直由香港房委会负责建设和运营，港府划拨土地并向其注册初始资本金，房委会靠出租公屋及附属物业获得收益，自负盈亏，并靠该造血功能进行后续公屋建设。但由于管理等问题在2000年以后亏损较为严重，港府考虑通过剥离附属物业资产的方法来改善房委会资产负债状况，同时亦可将出售收入作为公屋建设的资金来源。这个方案成就了目前亚洲最大的房地产投资信托基金——香港领汇，该REITs的发行使房委会得到330亿港元的收入，极大改善了其资产状况，并解决了很大一局部公屋建设资金。

领汇REITs发行时的交易结构如下：

根据其出售通函，该REITs的根本运作程序是：1、香港房屋委员会组建领汇基金管理公司，领汇基金管理公司在香港注册成立FinanceCo，在开曼群岛注册成立HoldCo和PropCo两个公司，由PropCo作为承接香港房屋委员会旗下商场及停车场等物业的主体；2、根据有关合约，领汇基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委会附属公司，一旦上市成功，领汇基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人汇丰机构信托效劳〔亚洲〕代为拥有，并为基金单位持有人之利益而持有；HoldCo公司成为PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司那么在领汇出售后作为领汇融资工具；3、PropCo公司向香港房委会购置有关物业，支付基金发行所募集的资金作为对价；4、领汇基金管理公司及受托人为投资者提供管理效劳，并收取适当的费用。

我们暂不管其复杂的结构设计，只讨论其融资模式。该REITs成功发行的核心是商用价值极高的附属商业物业，其为房委会融得大量资金的同时，也伴随带来了另外一些问题：该交易是一次性的，并不是长期稳定的融资渠道，房委会把最具商业价值的局部出售，自身的造血功能不可防止会减弱；另外，房委会也不能得到该局部商业物业的增值收益分成。况且，房委会是靠已有商业物业的出售进行融资，在我国存量公租房及配套物业缺乏、需要大量兴建的现实背景下，其借鉴意义有限。

我们再来看看鹏华前海万科REITs的经验，其交易结构如下：

根据《招股说明书》，该REITs的操作模式是：1、深圳万科和前海控股将前海企业公馆的运营收益权转让给目标公司〔深圳市万科前海公馆建设管理〕，目标公司因此获得自2015年1月1日至2023年7月24日期间的对前海企业公馆的运营收益权；2、基金于募集成立6个月内以不高于基金总资产50%的金额通过增资入股的方式获得目标公司50%的股权，其余不低于基金总资产50%的金额投资于其他固定收益、权益类证券；3、在基金封闭运作期间〔2015年1月1日至2023年7月24日〕，深圳万科或其关联企业分四次逐步回购REITs对目标公司的股份，基金封闭运作期满后转为LOF基金；4、为保证REITs收益及实现鼓励相容，深圳万科开立保证金账户，如果经营收益低于目标公司提供的基准收益，由保证金进行补偿，如果经营收益高于目标公司提供的基准收益，高于基准收益局部的收益由深圳万科和REITs分享。

该模式很好解决了合理收益及超额收益分配问题，并同过混合式证券投资基金的形式为REITs的退出提供了方案，这对公租房建设的启示是：保证金类似政府弹性补贴，回购安排也使得具有较高商用价值的物业最终回归政府，超额收益分成措施也使得政府能够分享物业增值所带来的收益。

综上，我们设计了公租房建设的PBR模式，如下列图所示：

其操作模式是：1、政府通过邀请招标选择房地产开发企业，并由房地产开发企业作为基石投资人发起成立REITs，由政府提供土地、REITs提供资金组建工程公司；2、工程公司选择该房地产开发企业进行公租房及配套商业设施的的建设，并成立公租房管理公司负责运营公租房及配套商业设施，工程建成后政府对租住公租房的租户进行补贴，并对公租房管理公司的运营进行监督；3、公租房出租收益及配套商业设施的运营收益作为REITs的收益来源，缺乏约定基准收益局部由政府进行补贴，超出局部由政府和REITs按照约定分享；4、政府在基金封闭运作期间逐步对REITs拥有的工程公司股权进行回购，封闭运作期满后REITs实现