固定收益策略报告：债市的两个分歧-250413-国金证券-14页.pdfVIP

背离常规思维的走势。

趋势不明，高波动率，又需要稳定产品净值，同时满足三个条件的配债思路是增持票息类资产。并且，利率债走势过

快，信用债估值反应偏慢，给追涨留有想象空间。然而，常规思路正脱离行情演绎。

债市分歧出现。

票息资产应有的涨幅落空，不单是中短信用债，超长信用债都难以跑赢同期限利率债。过程中，一些利好票息行情的

指标出现，没有如往常般推动结果，如理财规模和基金买入同步增长。反直觉的行情，一是会让部分投资者止步于信

用债久期策略，毕竟牺牲了持仓流动性，都赚不到超额收益，二是债市的分歧也在发酵，主要体现在以下两点：分歧

一：3年至5年信用债到底要不要配？分歧二：向久期要收益，还是采取类货币产品（或者短债产品）持债模式？若

分歧一的答案是否定的，自然会推导分歧二的结果是后者。信用类资产为何表现不寻常？

信用债面临的四个约束。

第一，理财对负债管理需求提升，这是今年债市波动使然。第二，信用债行情尴尬的错位,绝对收益在2.3%及以上的

品种，不少2年内的样本距离年内低点不足10bp，2年以上的信用债和前低距离不足20bp，保护不足，超额又少。第

三，债券赔率不足，抓住流动性，一般信用债不满足这一要求。第四，负carry重现，是当下的核心担忧。

年内策略执行的再思考。

过去一段时间债市因为多种因素调整，虽事后可以找到种种解释，身处其中却难以借由历史经验来做前瞻，这易导致

债券类产品久期缓降，仓位慢调，最终被动扛跌，以至于近期行情即使走强，要挽回之前的损失，还是有一段不短的

距离。从模拟组合累计收益来看，截至4月11日，只有信用风格的城投债短端下沉得以收益回正，利率风格策略累

计收益普遍在负区间，从侧面也描绘出为何投资者普遍不愿意拉信用债久期。

总体上，信用债行情迟滞，是意料之外，也是情理之中。其中，理财负债管理需求提升，信用债行情错位，低赔率追

求高流动性及负carry的担忧，都在阻碍着信用债配置偏好大幅改善，这里也隐含着债市投资者重新思考年内策略应

该如何布局。事实上，波动率过高，行情窗口期过短，又要兼顾流动性（或负债稳定性），还要实现收益增厚，本就

存在矛盾，势必有舍才有得，而近期信用债久期行情走得犹豫，是否已经昭示着部分投资者更为寻求中短端庇护，平

抑产品净值波动？当下信用策略执行的核心是负债管理，1）二级资本债流动性进一步改善，且收益位于10年国债加

点30bp附近，有一定的性价比，可关注交易机会，2）中短信用债适当下沉，虽获得收益有限，但维持净值平稳的重

要性更高，3年附近优质AA(2)城投债，收益在2.4%至2.6%之间，票息覆盖能力较好，建议适当关注。负债端稳定的

账户，建议适当拉长城投债久期，3年至5年AA优质城投债可关注，目的在于应对城投债净增量收缩。

风险提示

统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性

敬请参阅最后一页特别声明1

扫码获取更多服务

固定收益策略报告

内容目录

一、债市的两个分歧3

1、跟涨的强预期和弱现实3

2、核心顾虑是负carry再现7

二、风险提示13

图表目录

图表1：近期债市波动率显著提升3

图表2：信用类资产涨幅跟不上节奏4

图表3：即使是久期较长的二级债拉久期组合，都跑不过利率风格策略4

图表4：较为极致的5年AA+城投债子弹策略难实现超额收益5

图表5：超长信用债的上涨，和去年的行情有着较大差异5

图表6：理财规模近期已经逼近2022年的高点6

图表7：近期理财增量走势6

图表8：理财负债端成本稳定在2.3%附近6

图表9：公募基金最近四周净买入5年内普信债和3年内次级债规模好于去年同期7

图表10：今年理财破净率的跳升或影响到理财持债行为8

图表11：理财今年配置利率债的比例不低8

图表12：3月下旬，信用债和利率债行情错位9

图表13：利率