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海外宏观：美国滞胀预期增加
月全球制造业景气度小幅回落，美国相对优势继续缩窄。3月全球制造业PMI边际下滑0.3
个百分点至50.3%。其中，美国Markit制造业PMI下降较为明显，从2月的52.7%下降至3月的50.2%，这反映出特朗普的政策不确定性对于制造业预期的扰动。欧元区PMI指数继续回升至48.6%，虽低于美国制造业景气度，但二者之间差距持续缩窄，美国经济相对于欧洲的优势在持续下降。日本3月制造业PMI为48.4%，表现相对较弱。
图表1：全球制造业景气度回落
全球:
全球:制造业PMI
56
54
52
50
48
46
2025-022024-12
2025-02
2024-12
2024-10
2024-08
2024-06
2024-04
2024-02
2023-12
2023-10
2023-08
2023-06
2023-04
2023-02
2022-12
2022-10
2022-08
2022-06
2022-04
2022-02
2021-12
2021-10
2021-08
2021-06
2021-04
2021-02
Wind,
Wind,五矿证券研究所
资料来源：美国4月份的“对等关税”对制造业的冲击尚不显著。美国4月Markit制造业PMI小幅上升0.5个百分点至50.7%，欧元区PMI上升一个0.1个百分点至48.7%。即在美国“对等关税”公布之后，美欧制造业景气度不降反增。我们认为这可能因为特朗普宣布90天关税豁免期，所以部分国家和美国的生产商有赶在豁免期内“抢生产、出口”的动机。
资料来源：
但是关税对于全球贸易的负面作用已经显现。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其
月前10日的出口同比增长13.7%，显示出抢出口效应。前20日出口同比下降5.2%，即
4月11日-4月20日之间出口大幅下滑，这第一方面是上旬抢出口的透支效应，另一方面也反映出关税对于出口的负面冲击。
图表2：全球制造业景气度回升
韩国:
韩国:出口金额(前10日):同比
15.90
韩国:出口金额(前20日):同比
13.70
3.20
4.40
2.60
0.50
-5.10
-5.20
15.0
10.0
5.0
0.0
-5.0
2025-042025-032025-022025-01-10.0
2025-04
2025-03
2025-02
2025-01
Wind,
Wind,五矿证券研究所
资料来源：美国滞胀预期升温。从企业端调查来看，美国3月ISM制造业指数中，新订单指数继续下
资料来源：
降，物价指数继续上升，显现出较强的“滞胀”特征。从居民端调查来看，美国消费者信心指数继续大幅下降，通胀预期大幅上升。也显现出“滞胀”预期。而特朗普加征关税无疑对经济也是“滞胀”性冲击，所以我们认为美国未来进入滞胀环境的可能性较高。衰退风险也不容忽视。
图表3：ISM制造业指数显示滞胀压力上升 图表4：消费者预期也显示出滞胀特征
美国制造业
美国制造业PMI:新订单美国制造业PMI:物价
70 80
65 75
60 70
55
50 65
45 60
40 55
2022-022025-032025-012024-112024-092024-072024-052024-032024-012023-112023-092023-0735 50
2022-02
2025-03
2025-01
2024-11
2024-09
2024-07
2024-05
2024-03
2024-01
2023-11
2023-09
2023-07
7.0
美国:密歇根大学消费者信心指数美国:密歇根大学:通胀率预期:1年
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2025-022024-11
2025-02
2024-11
2024-08
2024-05
2024-02
2023-11
2023-08
2023-05
2023-02
2022-11
2022-08
2022-05
Wind,五矿证券研究所
Wind,五矿证券研究所
Wind,五矿证券研究所
资料来源：资料来源：国内宏观：“促消费”与“抢出口”推动经济回暖
资料来源：
资料来源：
一季度中国GDP同比增长5.4%，与去年四季度持平，超过全年5%的经济增长目前，中国经济实现“开门红”。一季度经济“开门红”的主要原因有二：一是去年四季度以来的一揽子
经济刺激政策正在起效。居民消费和政府投资都有明显回暖。二是关税战预期之下，一季度有较为明显的“抢出口”现象，拉动了贸易
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